2019 yılını okuyabilmek için öncelikle 2018’de olanları doğru anlamlandırmak gerek. Malûm, geçmişi anlamadan geleceği yorumlamak doğru sonuçlar vermez. Türkiye ekonomisi, 2009 yılından itibaren dünya piyasalarına hâkim olan bol ve ucuz likiditeden fazlasıyla nasiplenmiş ancak bunu katma değerli yatırımlara yönlendirmede pek de muktedir olamamıştı. 2016’da gerçekleşen hain darbe girişimi sonrasında ekonomide kaydedilen ivme kaybını ağırlıklı olarak tüketimi teşvik edici önlemlerle aşmaya çalışmış, bu da nihayetinde arz/talep dengesizliğine neden olmuştu: Ürettiğinden fazla tüketen, kazandığından fazla harcayan bir yapıya girilmişti. Bunun ekonomideki sonucu yüksek cari işlemler açığı ve yüksek enflasyon olarak vuku buldu. Bu süreçte ekonomi politikası kapsamında yapılan yanlışlar ve dış ilişkilerde artan gerginlik de bir araya gelince büyük bir finansal türbülans ile karşı karşıya kalındı. Bu da Ağustos ve Eylül aylarında mali piyasalarda çok sert bir dalgalanmayı beraberinde getirdi. An itibariyle finansal piyasalar sakinleşmiş durumda. Ama, öyle büyük bir finansal tsunami ile karşılaştık ki bunun reel sektör üzerindeki olumsuz yansımalarını hâlâ ölçmeye ve rehabilite etmeye çalışıyoruz.
Türkiye’de reel sektörün sorunlarını sadece 2018 yılı kapsamında değerlendirmek eksik bir analiz olur. Zira, yıllara sari sorunların birikip 2018 yılında alarm sinyalleri vermeye başladığı kanaatindeyiz. Öncelikle kârlılık sorunu uzun yıllardır birçok sektörde net bir şekilde dikkat çekiyordu. Yapılan yatırımlarda fizibilitenin çok da doğru kurgulanamaması birçok sektörde ciddi kapasite fazlasına neden olmuş, bu da kârlılığı aşağı baskılamıştı. TCMB’nin verilerine göre net kâr marjı %5’li seviyelere kadar gerilemişti. İkinci olarak bilançolarda özkaynak oranı hızla gerilerken banka kredisine bağımlılık kademeli olarak yükselmişti. TCMB verilerine göre 2005 yılında banka kredisinin payı %15’lerde iken bu oran 2018’de bizim hesaplamamıza göre %40’lı seviyelere ulaştı. Zaten, bankacılık sektörünün kredi/mevduat oranının %120’lere ulaşması da bunu teyit ediyor. Kısacası, borçlulukta ciddi bir artış oldu. Bunun bir nedeni yapısal, bir diğer nedeni ise likidite bolluğundan dolayı konjonktürel… Mesela, bugün itibariyle yoğun yapılandırma talepleri karşısında şaşkınlık yasayan bankacılık sektörünün bu kredileri verirken nasıl bir fizibilite analizi yaptıklarını yeniden değerlendirmelerinde yarar var! Hülâsa, verimli olmayan yatırımlara artan faizler ve TL’deki keskin değer kaybı da eklenince reel sektör bilançolarında ciddi bir erozyon yaşandı. An itibariyle borçların sağlıklı bir şekilde döndürülmesi zor bir mefhum hâline geldi.
2019 yılına böyle bir tablo ile başlıyoruz: Finansal piyasalardaki türbülans sakinleşmiş gibi görünmekle birlikte reel sektörde çözüm bekleyen ciddi sorunlarla… Üstelik reel sektör sorunları çoktan bankacılık sektörüne sirayet etmiş durumda… Dahası, dünkü değerlendirmemizde detaylı bir şekilde tasvir ettiğimiz üzere dış konjonktür de sorunlu bir yapı arzederken… Kısacası, 2019, zor ve birçok belirsizliği bünyesinde barından bir yıl olarak bizi bekliyor. 2019 yılına ilişkin değerlendirmelerimizi 2 ayrı başlıkta yapma taraftarıyız: Reel sektör ve finans sektörü. Zira ikisi arasında bir süredir zayıf bir ilişki var ve bu zayıf ilişki bir süre daha devam edebilir. Başka bir ifade ile finansal fiyatlamalara, döviz kurunun seyrine bakan birisi her şeyin normalleştiğini düşünebilir. Ancak reel sektör ya da bankacılık sektörünü inceleyenler işlerin hiç de yolunda gitmediğini rahatlıkla farkedecektir. Reel sektör ve bunun bankacılık sektörü üzerindeki etkileri ile başlayalım.
Reel sektörün en ivedi sorunu banka kredilerinin döndürülmesi. Bunun kalıcı bir şekilde yapılması şu an çok zor zira ekonominin belirgin bir şekilde ivme kaybettiği bir dönemde kazançlar kredileri karşılamakta yetersiz kalıyor. Özellikle de konut, otomotiv, dayanıklı tüketim gibi satışlarında ciddi daralma kaydedilen sektörlerde. Bu nedenle de bu sektörlerde kredi yapılandırması kaçınılmaz gibi görünüyor. Borçların vadeye yayılması en doğru tercih gibi görünse de hem borçlanma faizlerinin yüksek olması hem de bankacılık sektöründe kaynak kısıtının olması bu işi kaçınılmaz olarak zorlaştırıyor. Bunun için bankacılık sektörüne ciddi bir kaynak girişi lazım. Bugüne kadar gerek otoritelerin aldığı önlemler gerekse de bankaların sermaye artırımları ya da sermaye benzeri tahvil ihraçları bir nebze de olsa durumu idare etti. Ama, dünyada belirsizliklerin daha da artacağı ve Türkiye’de ekonomik durgunluğun daha da belirginleşeceği bir yılda ilave kaynak girişi olmaksızın sürecin kesintisiz olarak sürdürülmesi çok zor. Bu nedenle de IMF ya da benzeri bir uzun vadeli, göreceli olarak düşük faizli dış kaynak ihtiyacı var. Bu durumda büyük bir istihdam kaybı yaşamadan kısa süreli bir durgunluk ile sorunları atlatmak mümkün olabilir. Aksi durumda çok da sürdürülebilir bir tablo ile karşı karşıya olduğumuzu söyleyemeyiz.
Finans sektöründe ise dünyadaki gelişmelerin etkili olacağını öngörüyoruz. TL’nin şu an sunduğu %24’lük faiz aşınmayı engelliyor ve kurların makul seviyelerde dengelenmesine olanak kılıyor. Son dönemde petrol fiyatlarında yaşanan keskin düşüş ile Amerikan Merkez Bankası’nın (FED) faiz artırma ihtimalinin azalması da TL’yi koruyor. Ancak küresel risk iştahının daha da azalması durumunda TL sert bir satış baskısına maruz kalabilir. Zira hem reel sektör ile bankacılık sektöründe yaşanan sorunlar, hem de ekonomik daralma kırılganlık yaratıyor. Bu nedenle de USDTRY kuru üzerinde tahminde bulunurken içeriden çok dışarıdaki gelişmelere odaklanmak gerek. Bu arada 31 Mart tarihindeki seçimlerin öncesi ve sonrası da kur üzerinde belirleyici olabilir. Hisse senedi piyasaları için ne yazık ki iyimser olamıyoruz. Bir yandan dünya borsalarında kaydedilen çöküş (ABD’de S&P500 endeksi sadece Aralık ayında %15 düştü), diğer yandan şirketlerin ve bankaların karşı karşıya kaldıkları riskler BIST’te endeks bazında iyimser olmamıza mâni oluyor. Tahvil piyasasında Hazine’nin TL yerine dövizle borçlanmaya yönelmesi ve ihalelerde yapılan piyasa dostu olmayan uygulamalar nedeniyle kısa vadede faiz düşüşü elde edilebildi. Ancak, orta ve uzun vadede bu önlemler geriye ket vurabileceği gibi risk iştahındaki bozulma ile faizler daha da yukarı gidebilir.
Bu görüşler ve varsayımların ışığı altında fiyat düzeylerine ilişkin tahminlerde bulunmaya çaba sarfedeceğiz. Çok zor olacağını bilerek… İlk olarak 2019 yılını 4 bağımsız çeyrek şeklinde ele alma taraftarıyız. İlk çeyrekte bir yandan petrol fiyatlarında düşüş, diğer yandan FED’in faiz artırma ihtimalinin azalması ile sorunların düşük olduğu bir performans kaydedebiliriz. Ancak, çeyreğin sonuna doğru seçim belirsizliği nedeniyle mali piyasalarda bir miktar bozulma olabilir. İkinci çeyrekte sorunlarla yüz yüze kalacağımızı tahmin ediyoruz ki bu da finansal piyasalarda türbülansa neden olabilir. USDTRY kurunun bu çeyrekte zirve seviyelerini yukarı yönde test edebileceğini tahmin ediyoruz. Bu ortamda dış kaynak ihtiyacı daha da artacak ve bu da otoriteleri taze dış kaynak aramaya itecektir. Bu kapsamda olumlu adımların yılın üçüncü çeyreğine girerken atılabileceğini ve bunun da üçüncü çeyrekte mali piyasalarda dengelemeyi beraberinde getireceğini tahmin ediyoruz. Son çeyreğin ise normalleşme ile geçeceği ve ekonominin bu çeyrekte yeniden büyüme sürecine gireceğini düşünüyoruz. Yılın genelinde ekonominin eksi bir büyüme kaydedeceğini; enflasyonun yılı %20’li seviyelerin başında bitireceğini, reel sektörde yapılandırma sonrasında zayıf yapıların satış ve birleşme işlemlerine konu olacağını, özelikle de Asya kaynaklı sermaye girişleri ve şirket satın almalarının yaşanacağını ve bunun da mülkiyet yapısında kayda değer bir değişimi beraberinde getireceğini öngörüyoruz. Kısacası, tedirgin başlayan, olumsuz devam eden bir senenin umutkâr bir tablo ile sonuçlanacağını tahmin ediyoruz. Tahminlerde net seviyeler vermenin doğru olmadığını bilerek de yön sunma ile kendimizi sınırlıyoruz.