Tweet

Önce dünyayı, sonrasında ise Türkiye’yi 2020 yılı özelinde ekonomi ve finans düzleminde ele alıp kapsamlı değerlendirmelerde bulunduk. Neden önce geçmişi inceledik? Zira, dünü doğru anlamayan yarını tutarlı ve isabetli öngöremez! Bu işi hallettiğimize göre artık geleceğe yönelik bir bakış açısı geliştirebiliriz. Bugün dünya ile başlamayı uygun gördük. Her zaman yaptığımız üzere, önceliğimiz ekonomi ve finans olmak üzere, bu kapsamda etkili olabilecek her noktaya temas edip 2021 yılında dünyayı kapsamlı bir şekilde değerlendirmeye gayret sarf edeceğiz. Değerlendirmeye başlamadan önce bazı temel varsayımlarda bulunmamız doğru olacaktır:

• Ultra-gevşek likidite koşulları sürecek. Ancak, geçmişten farklı olarak, para politikası yerine maliye politikaları üzerinden bir likidite genişlemesine gidilecek. Bunun kuvvetli sinyallerini son dönemde alıyoruz. Gerek Amerikan Merkez Bankası (FED) gerekse de Avrupa Merkez Bankası (ECB) parasal genişlemenin sınırlarına gelindiğini ima edip bu noktadan sonra mali desteğin (fiscal stimulus) gerekli olduğunun altını ısrarla çiziyorlar. Neden? Para politikası aracılığıyla yaratılan bol ve ucuz likidite sistemin akışkanlığını sağlamış olabilir. Ancak, arzu edilen alanlara gitmediği aşikâr. Üstelik, bu, bugünün de sorunu değil. Mesela, ECB, 2010’ların başında yarattığı likidite bankacılık sektöründen yeniden kendisine akınca bunu engellemek için negatif nominal faizi hayatımıza sokmuştu. Ancak, bu cezalandırıcı adıma rağmen amacına ulaşamamıştı. Nedeni çok basit: Bankalar ticari kurumlardır ve kar etme güdüsü ile çalışırlar. Kredi vermenin riskli ve/veya kârsız olduğuna kanaat getirirlerse, negatif faiz kaynaklı ufak cezayı ödemeyi göze alıp kredi vermemeye yönelebilirler, ki gerçekleşme de aynen böyle oldu. ABD’de de tablo üç aşağı, beş yukarı böyle oldu. Bunu teyit edebilmek için bankaların merkez bankasındaki fazla rezervlerine ya da para arzında anlamlı bir artış olmamasına bakabiliriz. Pekiyi bu sorun nasıl çözülür? Bu sorunun cevabını pandemi ile bulduk. Daha önce bilmiyor muyduk? Biliyorduk, tabii ki, ama durup dururken hane halkına para dağıtmak, borçları affetmek ya da ötelemek, teşvik ve destekleme adımları üzerinden faizsiz borç vermek siyaseten zor hatta imkânsız adımlar idi… Pandemi bu zorluğu hafifletince maliye politikası da tam gaz çalışmaya başladı. Bu politikanın da şüphesiz bir sınırı var zira artan bütçe açıkları gün gelecek başa büyük bela olacak. Ama kısa vadede değil. Bu nedenle de şimdilik canınızı sıkmayayım! Kısacası, 2021’de maliye politikaları üzerinden likidite genişlemesinin süreceğini göreceğiz. Özellikle de ABD ve AB gibi gelişmiş ekonomilerde. Gelişmekte olan ekonomilerin bu kapsamdaki kapasitesi daha sınırlı kalacaktır.

• Politika faizleri mevcut tarihsel düşük seviyelerini koruyacak. Bu hususta FED’in taahhüdü çok net ve açık: 2023 yılı sonuna kadar faiz artırımı gündeminde yok! ECB cephesinde bu kadar net bir taahhüt olmamakla birlikte tablo farklı değil. Zaten bu ifade, (a) maddesindeki ultra-gevşek likidite koşulları önermesi ile de uyumlu. Ancak, burada bahsettiğimiz faiz oranları, merkez bankalarının kısa vadeli politika faizleri ve nominal değerler. Orta ve uzun vadeli nominal faizlerin yükselme ihtimali var. Hatta, bu maddede detaylandırmasak bile ilerleyen sayfalarda ortaya koyacağımız enflasyon riskinden ötürü uzun vadeli tahvil faizlerinin yıl ilerledikçe yükseleceğini öngörüyoruz. Mesela, Amerikan 10 yıllık tahvil faizinin şu anki %0.90 seviyesinden 2021 yılının özellikle de ikinci yarısında %2’nin üzerine gelebileceğini öngörüyoruz. Ancak, burada dile getirdiğimiz faiz tanımının nominal olduğunu not düşelim. Reel anlamda, yani enflasyon etkisi arındırıldığında, faizlerin negatif alanda kalmayı sürdüreceğini öngörüyoruz. Bu da mali piyasaların seyrini belirleyen küresel risk iştahının destekleyici yönde olmayı sürdüreceği anlamına geliyor. Çünkü, reel faizlerin negatif olması yatırımcıları getiri peşinde koşmaya itecek, bu da finansal enstrüman fiyatlarını (hisse senetleri, emtia, vb.) ve fiziksel varlık fiyatlarını yukarı yönde itecek. Her ne kadar hepsi tarihsel olarak zirve seviyelerinde olsa da ana eğilimi tersine çevirecek bir durum görmüyoruz. Bundan dolayı da ara ara kar satışları yaşansa bile, ki ilk çeyrekte herhangi bir nedenden dolayı küresel bir kâr satışı (düzeltme hareketi) olacağını öngörüyoruz, yılın geri kalanında iyimserliğin devam edeceği kanaatindeyiz.

• Pandemi etkisi aşılama ile birlikte hafiflese de hayatımızın bir parçası olmayı sürdürecek. Aşı çalışmaları başarıyla ilerliyor. Yılın son günlerinde birçok ülkede geniş kapsamlı aşılama faaliyetleri başladı. Bu süreç ilerledikçe pandeminin etkisi azalacaktır. Bununla birlikte, ABD’li ünlü immünolog Fauci’nin de vurguladığı üzere toplumun %90’ı aşılanmadan “sürü bağışıklığı” sağlanması güç. Bu da oldukça uzun bir zamana denk düşüyor. Hele ki, aşının etkisinin bir noktadan sonra geçtiği de düşünülürse, 2021’de pandeminin hafiflemekle birlikte etkisini sürdüreceğini varsaymak yanlış olmayabilir. Fakat, bu varsayımda, geniş kapsamlı karantina önlemlerinin azalacağını ve pandemi kaynaklı ekonomik etkilerin minimal seviyelere geleceğini düşünüyoruz. Bu nedenle de dünya ekonomisinin bu yıl maruz kaldığı büyük daralmanın tersine döneceğini ve 2021 yılının ikinci çeyreğinden başlayarak hatırı sayılır oranda bir büyümenin yakalanacağını öngörüyoruz. Bu varsayımımıza, (b) maddesindeki negatif reel faiz ve (a) maddesindeki ultra-gevşek likidite koşulları da eklenince küresel finansal risk iştahının canlılığını da sürdüreceğini tahmin ediyoruz. Bu başlık altında herhangi bir risk yok mu? Evet, var! Aşılama süreci ile ilgili beklenmedik olumsuz bir gelişmenin tüm iyimserliği yerle bir edebileceği riski muhakkak bir kenarda yazılı olmalı.

• Biden dönemi ile birlikte dünyada siyasi tansiyonun azalacağını düşünüyor olsak da kutuplaşmanın devam edeceğini öngörüyoruz. ABD’deTrump dönemi resmen 20 Ocak’ta sona eriyor. Bu tarihten itibaren Biden/Harris ikilisinin dönemi başlayacak. Ancak, öncesinde, 5 Ocak tarihinde Georgia eyaletinde düzenlenecek ve Senato’daki 2 koltuğu belirleyecek olan seçim büyük bir önem arz ediyor olacak. Zira, buna göre Senato’nun kimin kontrolünde olacağını göreceğiz. Mevcut aritmetiğe göre 100 sandalyeli Senato’da Cumhuriyetçilerin 50, Demokratların ise 48 destekçisi var (2 üye bağımsız olmakla birlikte Demokratlar tarafında saf tutuyorlar). Eğer, Georgia’da 2 sandalyeyi de Demokratlar kazanırsa, Harris’in senatörlüğünden faydalanarak kontrolü ele geçirecekler. Aksi durumda, Senato’nun kontrolü Cumhuriyetçilerde kalacak. Bu durum ne anlama gelecek? Yönetim Demokrat, Senato ise Cumhuriyetçi. Böyle bir ortamda kararların hızlı ve sorunsuz geçmesi zor. Siyasi olarak tam karşılığı olmasa da “topal ördek” durumu söz konusu olacak. Bu durumda Amerikan siyasetinde tıkanıklık olabilir ve bu durum küresel mali piyasaların seyri üzerinde de etkili olabilir. Zira, küresel mali piyasaları bir otobüse benzetirsek şoför koltuğunda ABD’nin oturduğunu göz ardı etmeyelim. Bu nedenden dolayı, 5 Ocak’taki seçim sonucunun küresel mali piyasalarda kar satışlarına neden olma ihtimali var. Öte yandan, Biden ile birlikte daha uzlaşmacı, daha az çatışmacı bir küresel konjonktür yakalanması olası. Biden, NATO, DTÖ, DSÖ, IMF, Dünya Bankası gibi uluslararası kurumlara yeniden işlerlik kazandırarak ABD’nin hegamonik gücünü yeniden tesis etmeye çalışacak. Trump, “dünya beni ilgilendirmez, ben kendime bakarım” söylemleri ile aksi yönde bir dış politika gütmüş, bu da ABD’nin dünya siyasetindeki rolünü azaltmıştı. Biden bunu yeniden tesis edebilmek adına ilk olarak AB ile ilişkileri güçlendirmeyi deneyecek. Dışişleri Bakanlığına getirdiği Blinken de kariyerine bakılınca bu görev için biçilmiş bir kaftan. Sonrasında NATO’ya işlerlik kazandırarak ilgisini Rusya ile ilişkiler ve Ortadoğu’ya çevirecek. Yarınki raporumuzda detaylı olarak sunacağımız üzere ABD’nin Türkiye’ye ihtiyacı bu noktada doğacak. Bu nedenle de ABD-Türkiye ilişkilerinde olası bir kopma riskini hiç düşünmüyoruz. Tüm bu tansiyon azaltıcı unsurlara rağmen Doğu Asya’da büyük bir ticari blok kuruldu bile… Bu blokun lideri olan Çin, Batı’nın ekonomik bayraktarı olan ABD ile rekabetini sürdürecektir. Bize göre bu mücadele Trump dönemindeki kadar saldırgan olmasa da kutuplaşmayı daha da artırır düzlemde olacaktır. Çatışmacı ortamın azalması kısa vadede piyasalar açısından olumlu. Ama, kutuplaşma sürecinin bir noktadan sonra korumacılığı ön plana çıkaracak olması orta ve uzun vadede mali piyasalardaki iyimserliği frenleyebilir.

• Özelde iklim, genelde ise doğayı koruma güdüsü ön plana çıkmayı sürdürecek. “Bir musibet bin nasihatten evladır” sözünün en çok bu noktaya yakıştığını görüyoruz. Pandemi, insanoğlunun doğaya verdiği zararın nelere sebep olabileceğini gösterdi. Bu da doğayı koruma noktasındaki farkındalığı artırdı. Biden’in iklim konusuna ilgisi de bu hususu 2021’de ön plana çıkarıyor. Dahası, küresel ısınmanın kuraklık noktasına doğru hızla ilerlemesi ve bunun da susuzluk ve kıtlık gibi tehlikeleri doğurması not düşülmeli… Bu başlık altında 2021 ve sonrasında sektörel bazda paradigmal değişimler görebiliriz. Fosil yakıtlar ve karbon ayak izine karşı önlemler alınacağını, yeşil/temiz enerji gibi alanlarda büyük teşvikler geleceğini tahmin etmek güç olmasa gerek. Bu sürecin bir noktadan sonra hayatın her alanına yayılabileceğini tahmin ediyoruz. ECB ve FED başkanlarının her fırsatta iklim konusunu ön plana çıkarmaları da bu görüşümüzü teyit ediyor. Bu süreçte bazı sektörlerin ön plana çıkacağını, bazılarının da ise yavaş yavaş silineceğini düşünüyoruz. Bu nedenle de finansal piyasalar penceresinden baktığımız zaman, özellikle de hisse senedi yatırımlarında bu hususa dikkat etmek gerekecek. Perşembe günkü yatırım temalarına odaklanacağımız raporda bu noktaya daha fazla atıfta bulunmayı planlıyoruz.

Aslında bu varsayım listesini uzatabiliriz. Ancak, kısa kesmek adına bu noktada durup şimdi de 2021 ve sonrası ise uzun bir IN ve OUT listesi sunmak istiyoruz. Herhalde, yakın gelecekle ilgili görüşlerimizi bundan daha kısa bir şekilde dile getiremeyiz. Bu noktada çok fazla detaya girmeyip kavramların biraz da sizlerin ufkunuzda genişlemesini umuyoruz:

Siyaset ve Diplomasi:

Küreselleşme             OUT    –          Bölgeselcilik/Lokalizasyon      IN

İş birliği                        OUT    –          Mücadele                                IN

Barış iklimi                  OUT    –          Soğuk Savaş                          IN

Gevşek kurallar           OUT    –          Sıkı kurallar                             IN

Küçük devlet               OUT    –          Büyük devlet                           IN

Ekonomi ve Finans:

Piyasa Kapitalizmi      OUT    –          Devlet Kapitalizmi                   IN

Liberalizasyon             OUT    –          Korumacılık                             IN

Özelleştirme                OUT    –          Kamulaştırma                         IN

Sıkı para politikası      OUT    –          Ultra-gevşek para politikaları IN

Deregülasyon              OUT    –          Regülasyon                             IN

Üretim ve teknoloji

Emek yoğun işler        OUT    –          Endüstri 4.0                            IN

İnsan kaynağı             OUT    –          Robotlar                                  IN

Geleneksel yaklaşım OUT    –          Dijitalizasyon                           IN

Doğrudan satış           OUT    –          E-Ticaret                                 IN

Yerinde çalışma          OUT    –          Uzaktan çalışma                     IN

Şimdi gelin bu varsayımlar ve trend değişikliği öngörüleri altında 2021 yılına ilişkin öncelikle makro ekonomik tahmin ve öngörülerimizi sıralayıp sonrasında finansal anlamda kanaatimizi madde madde ortaya koyalım:

• Pandemi etkisinin hafiflemesi ile birlikte küresel ekonominin bu sene yüksek bir büyüme oranı yakalaması kuvvetle muhtemel. Bu etki sadece baz kaynaklı olmayıp birçok yeni sebepten de kaynaklanabilir. Mesela, tedarik zincirinin çeşitlendirilmesi ve/veya Çin’deki bazı üretim tesislerinin başka coğrafyalara transferi büyüme etkisi yaratabilir. Mesela, pandemi ile mücadelede bazı yeni ürün ve hizmet ihtiyacı ilave bir büyüme etkisi doğurabilir. Pandemiyi savaşa benzetiyor olmamız bizi tıpkı dünya savaşları sonrasında yakalanan etkili büyüme performansı gibi bir büyüme eğilimi beklentisine sevk ediyor. IMF 2021’de dünya ekonomisinin %5.2 büyüyebileceğini tahmin ediyor. Biz gerçekleşmenin bunun da üzerinde olabileceğini öngörüyoruz.

• Bizi genel beklentilerden ayıran en önemli noktayı enflasyon öngörümüz teşkil ediyor. Son dönemde emtia ve navlun fiyatlarında yaşanan sert yükseliş sonrası kısık sesle de olsa enflasyon riski dile getirilse de genel beklenti enflasyonun düşük seviyelerde kalmaya devam edeceği yönünde. FED ve ECB başkanlarını dinlersek “keşke enflasyon gelse” noktasında olacağız ancak nedense enflasyon korkumuz yüksek. Aslında, buna korku demememiz gerekir zira astronomik seviyelere ulaşan borç stoğu enflasyon olmadan nasıl hafifletilebilir ki! IMF’nin gelişmiş ekonomilere yönelik 2021 sonu TÜFE enflasyon tahmini %1.6 seviyesinde. Biz bu oranın çok üzerinde bir beklentiye sahibiz ve ABD’de en az %3’lerin görüleceğini düşünüyoruz.

• Bütçe açıkları, pandemiyle birlikte daha da arttı, borç stoğunu inanılmaz seviyelere getirdi. Mesela, IMF’ye göre majör gelişmiş ekonomilerde “yapısal denge” olarak nitelendirilen bütçe dengesi 2020 yılında GSYH’nin %12.5’i oranında açık verdi. Bunun sonucunda ABD’de net kamu borcunun GSYH’ye oranı 2020’de 22.8 puan artarak %106.8 oldu. Euro Bölgesi’nde ise bu oran 15.9 puan artışla %85.1 oldu. İtalya’da gelinen seviye %148.8, Japonya’da %177.1… Bu tablo nasıl sürdürülecek! Gidişatın sürdürülemez olduğunun farkındayız ancak 2021 yılının genelinde burada majör bir risk görmüyoruz. Ne zaman ki, enflasyon artışa geçecek ve merkez bankalarını faiz artırmak zorunda bırakacak, o zaman bu konuyu tekrar konuşacağız. Bu sorunun en erken 2021’nin sonlarına doğru sinyallerini verebileceği kanaatindeyiz ki bundan dolayı da şimdilik bu hususa odaklanmak doğru olmayabilir.

Makro ekonomik gelişmelere yönelik varsayımların ardından yatırım öngörülerini ön plana çıkarabiliriz. Her şeyden önce, pandeminin patlak vermesi ile birlikte her platformda dile getirdiğim görüşümü yineleyeceğim: Fiziksel varlıklara yatırım yapılmalı. Mart ve Nisan ayında yayımladığım raporların tamamında bu görüşe yer vermiştim. Sebebi çok basit ve anlaşılır: Hem para hem de maliye politikası üzerinden inanılmaz büyüklükte bir likidite genişlemesi yapılıyor. Ancak, fiziksel varlıkların arzı bu kadar büyük bir hızla artamaz ki! Hatta, toprak ya da emtia cephesinde, yeni bir gezegene taşınmayacaksak ya da meteor madenciliği artmayacaksa arz değişmeyecek. Bu durumda ne mi olacak? Fiziksel varlıkların fiyatı sürekli artacak. Bu söylem, bizi yatırım stratejisinde ilk olarak şu noktaya getiriyor: Parayı taşa, toprağa ya da mahsullerine yatırın… Bunu şimdilik ana bir başlık olarak kabul edin. Somut detaylarını Perşembe günü sizlerle paylaşmaya çalışacağız.

İkincisi, büyüme potansiyeli olan, pandemi sonrası dönem ile uyumlu, temettü verimi istikrarlı bir şekilde yüksek olan şirketlerin bizatihi kendisi ya da hisse senetlerine yatırım yapılabilir. Bu noktada hisse senedi piyasalarındaki olumlu eğilimin korunacağını öngörüyoruz. Ancak, arada bir miktar kar realizasyonu ihtiyacı olduğunu da görüyoruz. Finansal piyasa/balon metaforunda kısa vadede bir patlamadansa sönme ihtimalini çok da kuvvetli görüyoruz. Balon bir miktar söndükten sonra yeniden şişirilme imkânı da yaratılmış olacaktır. Detayı Perşembe gününe bırakıp 2021’de hisse senedi piyasalarının olumlu seyrini koruyacağını ancak yeni pozisyon almak için anlamlı bir kar realizasyonunun beklenmesinin daha doğru olacağını düşünüyoruz.

Para birimleri cephesinde ABD Doları’ndaki değer kaybı eğiliminin yapısal bir durum olduğu görüşünü yineliyoruz. Bu raporda da işaret ettiğimiz üzere Uzakdoğu Asya’da kurulan yeni ticaret bloku (RCEP) bir noktadan sonra dış ticarette ABD Doları’nın hegamonik gücünü test edebilir. Şöyle ki, Çin ile Avustralya’nın emtia ticaretini ABD Doları yerine Renminbi ve Avustralya Doları cinsinden yapma ihtimali küçümsenmemeli. Dahası, merkez bankaları küresel bazda döviz rezervlerindeki ABD Doları payını küçültüp yerine başka enstrümanlar koyabilirler (dijital paralar!). Bu da benzer bir şekilde ABD Doları’nın gücünü yapısal olarak sarsabilir. Dahası, FED’in uzunca bir süre faiz artırımına gitmeyecek olması ABD Doları’nın sunduğu reel faizi uzunca bir süre negatif alanda tutabilir. Tüm bu görüşler paralelinde ABD Doları’nda 2020 yılı ortasında başlayan zayıflama sürecinin 2021’e de taşınacağı kanaatindeyiz. Bu kapsamda hangi para birimleri ABD Doları karşısında daha çok değer kazanabilir: a) Cari işlemler fazlası veren ülke para birimleri (Euro gibi), b) Emtia üreticisi ülkelerin para birimleri (Avustralya, Kanada, Yeni Zelanda gibi), c) Sunduğu faiz oranı göreceli olarak yüksek olan ülke para birimleri (Türkiye? Bunu yarın daha detaylı bir şekilde ele alacağız), d) Bir miktar da olsa gelişmekte olan ülke para birimleri, e) Riskleri geçmişe göre azalan ülkelerin paraları (Brexit soru işaretlerini hafifleten İngiliz Poundu gibi). Bu noktada, EURUSD paritesinin 2021 içerisinde 1.2750’yi, GBPUSD paritesinin ise 1.4500’leri görebileceğini öngörüyoruz. Ancak, hisse senetleri için söylediğimizi burada da yineleyelim. Yılın ilk çeyreğinde yaşanabilecek bir kar realizasyonunda ABD Doları da bir miktar değer kazanacaktır. Bu nedenle yeni pozisyonlar bu hareketin sonrasında alınmalıdır.

Emtia piyasalarını uzunca bir süredir beğeniyoruz. Bu bölüme ilişkin ilk paragrafta taşa toprağa yatırım yapalım derken aslında emtia yatırımına işaret etmiştik. Bu paragrafta bu görüşümüzü çok fazla somuta girmemek kaydıyla bir miktar daha genişletmek istiyoruz. Kıymetli metallerin olumlu seyrini, 2020 yılı kadar olmamakla birlikte 2021’de de sürdüreceğini düşünüyoruz. Bu kapsamda, gümüş ve platinyumu ön plana çıkarabiliriz. Enerji cephesinde pandeminin yavaş yavaş hafiflemesi fiyatları yukarı itebilir. Petrolü de beğenmekle birlikte fosil yakıtlardan uzak durmak adına gaz kavramını bir basamak yukarıya çekmek taraftarıyız. Endüstriyel madenler tarafında Çin kaynaklı yüksek talepte görülen azalma nedeniyle 2021’in ilk çeyreğinde biraz fiyat düşüşü olacaktır. Ancak, ana eğilimin yukarı yönlü olduğu kanaatindeyiz. Emtia dünyasında asıl büyük potansiyel tarımsallarda görülüyor. Çin talebi, pandemi süresince yaşanan arz yönlü şoklar gibi hususlara ilave olarak küresel ısınmanın tarımsallarda yukarı yönlü hareketi pekiştirme ihtimali oldukça kuvvetli. Su kavramını da bu kapsamda ele almakta ve portföylerde bu hususa bir miktar da olsa yer ayırmakta yarar var.

Son olarak tahvil piyasasına göz atalım. ABD Doları dışındaki gelişmiş ülke tahvillerinin hatırı sayılır bir kısmı negatif nominal faizle işlem görüyor. ABD’de ise getiriler %1 ve altında. Eğer ki, enflasyon riski baş gösterecek ise tahvil faizlerinde de yükseliş kaçınılmaz olacaktır. Bundan dolayı, 2021’de sabit kuponlu tahviller yerine değişken faizli tahvillere yatırım yapmak daha makul olabilir. Bu bakış açısının yükümlülük yönetimi tarafındaki karşılığı ise sabit faizle ve uzun vadeli borçlanma olarak vuku bulacaktır. Yılın ilk yarısında riskli tahvillere yatırım yapılabilir. Ancak, ikinci yarısı itibariyle bu ürün grubu ağırlığının azaltılması taraftarıyız. Her ne kadar enflasyon riskini 2021 özelinde çok tehlikeli noktalara taşımamış olsak da bu yönde bir riskin şiddetlenmesi halinde en büyük finansal balonun tahvil piyasalarında olduğunu not düşerek bu günkü raporumuzu sonlandıralım.