Bugün sıra geldi 2021 yılında Türkiye ekonomisi ve finansal piyasalarına ilişkin kapsamlı değerlendirmelerimize… 2020’nin nasıl geçtiğini, geleceğe yönelik sunduğu sinyaller üzerinden detaylı bir şekilde irdelemiştik. 7-8 Kasım hafta sonunda ekonomi takımında gerçekleştirilen revizyonunun “oyun değiştirici” bir niteliğe sahip olduğu kanaatindeyiz. Zaten, piyasa verileri de bunu teyit ediyor: Sene başından 6 Kasım kapanışına kadar Türk Lirası, gelişmekte olan ülke (EM) para birimleri arasında en kötü performans kaydeden para birimi özelliğine sahip. 6 Kasım’dan bu satırları kaleme aldığımız ana kadar geçen süre zarfında ise Türk Lirası, aynı klasmanda açık ara ile en iyi performans kaydeden para birimi durumunda… 2021 yılına ilişkin değerlendirmelere bu nokta ile TCMB bağlamında başlayacağız. Ancak, bu cenahta atılacak olası adımların bir yere kadar etkili olabileceği, bu nedenle de yapısal reform sürecinin kısa süre içerisinde hayata geçirilmesi gerektiği ikinci hareket noktamızı teşkil edecek. Üçüncüsü ise reform anlamına gelebilecek bir adımın etkili olabilmesi için muhakkak güven ve kredibilite unsurları ile desteklenmesi gerekiyor. Aksi taktirde, ne yazık ki, fayda vermiyor. Bu nedenle de güveni tesis edici nitelikte adım ve kararlara odaklanacağız ki, bu kapsamda siyaset, diplomasi ve jeo-politika kapsamında değerlendirmeler yapmamız gerekebilecek.
İlk olarak, Naci Ağbal yönetimindeki TCMB’nin ne yapmaya çalıştığını okuyalım: Ağbal’ın şok bir tedavi yöntemi ile kısa bir zaman içerisinde bozulan dengeleri yeniden sağlama gayretinde olduğunu düşünüyoruz. Tıpkı, ciddi ritim bozukluğu olan hastaya elektro şok tedavisi uygular gibi… Ciddi oranda faiz artırımı ile (a) enflasyonla mücadelede kararlılık gösterip başarılı olma, (b) Türk Lirası’nın getirisini artırıp yurtiçi yerleşikleri ters-dolarizasyon eğilimine teşvik etme, (c) Türk Lirası’nın cazibesini artırıp yurtdışı kaynaklı fon girişleri sağlama, (d) döviz arzını satın alıp rezerv biriktirmeye başlama şeklinde bir niyet listesi olduğunu gözlemliyoruz. Üstelik de bunları kısa süre içerisinde yapmak durumunda zira uzun süreli yüksek faiz büyüme üzerinde aşağı yönlü bir baskı oluşturarak kırılganlıkları artırabilir ve bu nedenle de siyasi iradenin faiz tepkisini çekebilir. İlk yansımalar olumlu gibi. USDTRY kuru 7.3 seviyelerine varan bir düşüş gösterdi. Kurdaki bu düşüş TCMB’nin çabalarına iki ayrı kanaldan destek olacak: (i) enflasyon üzerindeki maliyet etkisini hafifletecek, (ii) kurdaki düşüş TCMB’nin döviz biriktirebilmesine yardımcı olacak. Eximbank reeskont kredileri üzerinden birikmenin başladığını görüyoruz (2021’de bunun rezervlere 21 milyar ABD Doları katkıda bulunacağı belirtildi). BOTAŞ’a döviz satışının durdurulacağı ve oradan da yaklaşık 7-8 milyar ABD Doları rezerv kaybının engelleneceğini hesaplıyoruz. Ancak, asıl biriktirmenin, TCMB’nin döviz ihalelerine başlaması ile olacağını düşünüyoruz ki, orada da ortam yavaş yavaş hazır hale geliyor. Her şey yolunda giderse TCMB yeni yıl ile birlikte döviz alım ihalelerine başlayabilir. TCMB’nin eriyen rezervleri dikkate alındığı zaman satın alması gereken tutar oldukça fazla. Ancak, bunun zamana yayılan bir strateji ile gerçekleştirileceği aşikâr. Rakamın büyüklüğü, TL’deki değerlenmenin göreceli olarak sınırlı kalabileceğini gösteriyor.
TCMB’nin bu politikalarının genel anlamda ekonomik güveni tesis eden politikalarla, benzer yönde dizayn edilecek maliye politikaları ve güven unsurunu yukarı çekecek ekip revizyonu ile desteklenmesi gerekiyor. BDDK’nın son dönemde izlediği politikalar ile normalleşme yönünde adımlar atması önemli. Swap/türev işlem kısıtlamalarında yapılacak yeni gevşemelerin yakın gelecek gündeminin ilk sıralarında olduğunu düşünüyoruz. Ayrıca, alışveriş taksit sayılarında ve kredi vadelerinde yapılan değişiklikler de TCMB’nin sıkı para politikasını destekliyor. Bunun maliye politikalarınca da desteklenmesi gerekiyor. Asgari ücrette yapılan düzenlemenin zaruri olduğunu düşünmekle birlikte para politikası uygulamaları ile pek uyumlu olmadığını belirtmek gerek. Asıl önemli desteğin diplomasi kanadından gelmesi gerekebilir zira yurtdışı kaynaklı sermaye girişlerini teşvik etmek için güven unsurunu ön plana çıkaracak adımlar gerekiyor. Bu hususa ilerleyen paragraflarda daha detaylı bir şekilde işaret edeceğiz. Gerek dışarıdan gerekse de içeriden, beklenmedik nitelikte olumsuz bir gelişme olmaması durumunda, bu adımlar sayesinde USDTRY kurunun 6.85 seviyesine kadar geri çekilebileceğini düşünüyoruz. Faizlerin mevcut düzeyi nedeniyle iç talepte yaşanan yavaşlama da eklenince enflasyondaki eğilimin yönünü aşağı çevirmesi olası. Rezerv biriktirme noktasında ise reeskont dönüşleri de dahil olmak üzere yılın ilk çeyreğinde 10-12 milyar ABD Doları düzeyinde ilave bir artış olabilir. Böyle bir ortam Türk Lirası cinsinden varlıkların değerini de yukarı çekecektir. Yani gerek hisse gerekse de tahvil piyasalarında anlamlı miktarda bir değer artışı ile karşı karşıya kalabiliriz.
Bu şok tedavinin hiç mi yan etkisi yok? Tabii ki var! Öncelikle, kredi faizleri %20’lere gelmiş durumda… Dahası, yaz aylarında rekor miktarda kredi veren bankacılık sektörünün yeni kredi verme iştahı (ya da daha doğrusu imkânı) olabildiğince düşük. Bu tablo, büyüme açısından sıkıntılı olduğu gibi mevcut borcun sürdürülebilirliği noktasında da soru işaretleri yaratıyor. Bu noktada daha detaylı bir analiz yapabilmeyi çok isterdik ancak hem yerimiz dar hem de veriler anlamında bazı soru işaretleri olduğunu düşünüyoruz (bankacılık sektörünün mevcut sorunlu kredi stoğunun birçok nedenden dolayı olması gerekenin altında raporlandığından endişeliyiz). Bu nedenle de mevcut yüksek faiz ortamının kalıcı olmaması gerektiğine inanıyoruz. 2021’in ikinci çeyreğinden itibaren, enflasyon beklentilerinin de iyileşmesi yardımıyla yeniden faiz indirim sürecine girmiş olmamız gerekiyor. Konjonktür, bu senaryoya müsaade ederse oldukça olumlu bir süreçten geçmiş oluruz. Ancak, maazallah, tıpkı bu yıl başında pandeminin hortlaması gibi beklenmedik nitelikte olumsuz bir gelişme ile karşı karşıya kalırsak bu çabalar sonuç vermeyeceği gibi yüksek faizin ekonomi üzerindeki daraltıcı baskısı kırılganlığı daha da artırabilir. Umudumuz, siyah kuğu niteliğinde bir olayın vuku bulmaması yönünde…
Bu aşamada, yanlış yorumlandığına inandığımız bir noktaya daha değinmek istiyoruz. Buna başlamadan, ekonomi biliminin en temel açmazlarından (trade-off) birisine değinmek istiyoruz. O da reel sektör bilançoları üzerinde faizin mi daha fazla ya da kurun mu daha fazla etki yaptığı mevzuu. Döviz kuru yukarı gittiği zaman şirketler hem yabancı para cinsinden borçlanmaları üzerinden kambiyo zararı yazıyor, hem de ithal girdi maliyetlerindeki artıştan dolayı kar marjları baskı altına giriyor (maliyet artışını %100 fiyatlara yansıtamadıkları gerçeğinden hareket ettik). Döviz kurunu kontrol altına almak için faizler yukarı çekildiği zaman ise şirketlerin finansman maliyeti yukarı gidiyor ve tabii ki iç talepteki daralma nedeniyle de cirolar baskılanıyor. Bu açmazı orta ve uzun vadeli bir bakış açısı ile çözmek aslında mümkün ki Ağbal göreve başladığı ilk günden bu yana buna vurgu yapıyor: Fiyat istikrarı. Ancak, uzun vadede ve kararlılık sonucu elde edilebilecek olan bu amaç nedense sabırlı olunamaması nedeniyle bir türlü sağlanamadı. Umudumuz o ki, mevcut politikalarda ısrar edilirse bu da sağlanabilir. Bunun sonucunda da önemli bir açmaz aşılmış olur.
Türkiye son dönemde ekonomi ve finans alanlarında önemli sayılabilecek nitelik ve nicelikte normalleşme adımları attı. Bunun sonucu olarak da finansal istikrarın sağlandığını görüyoruz. Ancak, bu adımların kalıcı olması için diplomasi alanında da önemli adımları atılması gerekiyor. Hatırlanacağı üzere, Aralık ayının ilk haftasında AB ve ABD kaynaklı yaptırım riskleri gündemin ilk sıralarına yükselmişti. İyi bir gelişme olarak her iki cenahtan da çok olumsuz adımlar gelmedi. AB, somut adım atmayıp gelecek Mart ayında yapılacak Liderler Zirvesi’ne kadar bekleme yönünde bir karar aldı. ABD ise CAATSA çerçevesinde olabilecek en hafif adımlarla karşılık verdi. Ancak, riskler tam olarak geçmiş değil. Önümüzdeki 3 ay içerisinde diplomasi alanında AB ve ABD ile aynı noktaya yaklaşacak adımlar atılmaması halinde daha tehlikeli olabilecek ilave bazı yaptırımlar devreye girebilir ki bu da finansal piyasalardaki iyimserliği sekteye uğratabilir. Diplomasi alanında tüm dünyanın ABD’nin seçilmiş başkanı Biden’in göreve başlamasını beklediğini biliyoruz. Cumhurbaşkanı Erdoğan, 2021’de ABD ve AB ile yeni bazı açılımlar yapılabileceğine vurgu yaptı. Bu iki olguyu bir araya getirdiğimizde Cumhurbaşkanı Erdoğan’ın Biden ile olası buluşma/görüşmesini olumlu bir gelişme olarak göreceğiz. Aksi durumda ise diplomasi kaynaklı riskler artacaktır. Jeopolitik risklerin de bu çerçevede şekilleneceği kanaatindeyiz. Bu nedenle de yakın gelecekte diplomatik gelişmelerin de en az ekonomik gidişat kadar önemli olduğunu düşünüyoruz.
Türkiye’nin 2021 yılında odaklanması gereken en önemli sorunlardan birinin reel sektörün ve dolayısıyla da bankacılık sektörünün rehabilitasyonu olacağını düşünüyoruz. Öncelikle, son 3 yıl Türkiye’nin ekonomik büyümesi göreceli olarak düşük düzeyde kaldı. Faizler, ortalamanın üzerinde gerçekleşti. Türk Lirası sürekli olarak değer kaybetti. Bu makro ortam şirketler kesimi üzerinde kaçınılmaz olarak olumsuz etkide bulundu. Kârsızlık, son yılların en önemli sorunu… TCMB’nin derlediği sektör bilançolarına göre tüm şirketlerin ortalamada net kar/net satış oranı %1.5’e kadar geriledi. Böyle olunca da şirketler kesimi bilançoları finansman giderleri ve kambiyo zararı altında ezildi. Sermayede erime yaşandı. Özkaynakların aktife oranı 2010’ların başında %50’lerin üzerinde iken kademeli bir şekilde gerileyerek %42’ye kadar geldi. Sermaye erimesi şirketleri yabancı kaynak bulmaya yöneltti. Bu noktada uzun vadeli kaynak sorunu ise kırılganlığı arttırdı. Hülasa, bilançolardaki bozulma kredi geri ödemelerini zorlaştırdı. 2017’den başlayarak kredi yapılandırmaları hayatın olağan akışı haline geldi. Böylelikle de şirketlerin yaşadığı sorunlar finans kesimine transfer edilmiş oldu. Her ne kadar bankacılık sektörünün finansalları ve risk göstergeleri olumlu gibi görünse de 3Ç20 dönemi verilerine dikkatli bir şekilde baktığımızda bazı sorunlar da görülmüyor değil. Mesela, özel bankaların önemli bir kısmının özsermaye karlılığı %10 ve altında seyrediyor. Bu sorunların yakın gelecekte çözümlenmesi gerekiyor. Aksi durumda kalıcı ve sürdürülebilir bir büyüme ve bunun sonucu olarak da istihdam yaratmak zor olacaktır. Dahası, zombi niteliğine kavuşmuş şirketlerin, önlem alınmaması durumunda, bu sorunlarını ekonominin geneline bulaştırdıklarına ilişkin çok sayıda örneğimiz de var. Mesela, Japonya’nın 1980’li yılların sonundan itibaren yaşadığı problemler kalıcı bir durgunluğa sebebiyet vermişti.
Gelelim makro ekonomik büyüklüklere ilişkin beklenti ve öngörülerimize. GSYH büyümesinin 2021’de %4’lü seviyelerde kalabileceğini düşünüyoruz. Yıla başlarken faizlerin yüksek olması ve bankacılık sektörünün kredi verme iştah ve imkanının göreceli olarak düşük olması büyüme beklentimizi bir miktar aşağıda tutan en temel sebep olarak duruyor. Bununla birlikte, (a) konut ve otomotiv sektörlerinde talebin bir bölümünün 2020 yazında realize olması, (b) satın alma gücündeki aşınma, (c) 2020 yılında kullanılan rekor tutardaki tüketici kredisinin geri ödemesinin ilave tüketim eğilimini sınırlayacak olması, (d) emtia fiyatlarındaki yüksek artış nedenleriyle %4.0’lük bir GSYH büyüme oranı öngörüyoruz. Enflasyon cephesinde mevcut yüksek oranların Mart-Nisan aylarına kadar korunacağını, sonrasında ise kademeli bir düşüş olacağını ve yılı da %11.8’den tamamlayacağımızı düşünüyoruz. Küresel enflasyon riski nedeniyle bizde de düşüşün sınırlı kalacağını düşünüyoruz. TCMB’nin mevcut %17.0 politika faizini Nisan’a kadar koruyacağını, Mayıs ayından itibaren ölçülü faiz indirimlerine başlayıp yaz sonuna doğru faiz indirim oranlarını artıracağını ve bu paralelde de yılın %12.0 civarı bir politika faiziyle biteceğini tahmin ediyoruz. Cari işlemler açığının bu yıla oranla bir miktar azalacağını ancak GSYH’ye oranının %2.5 civarında oluşacağını düşünüyoruz. Bu tahmini yaparken pandemide kademeli bir düzelme olduğunu varsaydık. Daha düşük bir açık oranı için pandemi etkisinin tam olarak geride kalması gerekecek. Artan emtia fiyatları ve ekonomide öngördüğümüz büyüme sonucu cari işlemler açığının daha yüksek düzeyde oluşma riski olduğu not düşülmeli. Bütçede ise 2020’ye göre bir miktar iyileşme olsa da bunun majör olmayacağını tahmin ediyoruz. Özellikle de yüksek faizler nedeniyle faiz harcamalarının yüksek kalacağını, personel giderlerinin göreli olarak yüksek düzeyde oluşacağını ve özel tüketimin ivme kaybetmesi nedeniyle de dolaylı vergi gelirlerinin çok fazla artmayacağını düşünüyor ve bu nedenle de GSYH’nin %3.5’ine yakın bir bütçe açığı tahmin ediyoruz.
Hülasa, Türkiye ekonomisi ve finansal piyasaları açısından en kötüsünün geride kaldığını düşünüyoruz. Ancak, önümüzdeki yol uzun ve engebeli. Son günlerde doğru adımların gelmesi nedeniyle göreceli olarak oldukça geride kalmış olan Türk Lirası cinsi finansal enstrümanlarda ciddi bir iyimserlik yaşanıyor. Ancak bir süre sonra, ekonomi ve finans alanlarında kaydedilen normalleşme adımlarının diplomasi alanında atılıp atılmadığına bakılacak. O noktada, doğru adımları gelirse 2021’i oldukça iyi bir performans ile bitirme ihtimalimiz var. Aksi durumda ise seneye başlarken ön plana çıkan “temkinli iyimserlik” yılının tamamına sirayet etmeyebilir.