Tweet

Önce dünyayı, sonrasında ise Türkiye’yi 2020 yılı özelinde ekonomi ve finans düzleminde ele alıp kapsamlı değerlendirmelerde bulunduk. Neden önce geçmişi inceledik? Zira, dünü doğru anlamayan yarını tutarlı ve isabetli öngöremez! Bu işi hallettiğimize göre artık geleceğe yönelik bir bakış açısı geliştirebiliriz. Bugün dünya ile başlamayı uygun gördük. Her zaman yaptığımız üzere, önceliğimiz ekonomi ve finans olmak üzere, bu kapsamda etkili olabilecek her noktaya temas edip 2021 yılında dünyayı kapsamlı bir şekilde değerlendirmeye gayret sarf edeceğiz. Değerlendirmeye başlamadan önce bazı temel varsayımlarda bulunmamız doğru olacaktır:

• Ultra-gevşek likidite koşulları sürecek. Ancak, geçmişten farklı olarak, para politikası yerine maliye politikaları üzerinden bir likidite genişlemesine gidilecek. Bunun kuvvetli sinyallerini son dönemde alıyoruz. Gerek Amerikan Merkez Bankası (FED) gerekse de Avrupa Merkez Bankası (ECB) parasal genişlemenin sınırlarına gelindiğini ima edip bu noktadan sonra mali desteğin (fiscal stimulus) gerekli olduğunun altını ısrarla çiziyorlar. Neden? Para politikası aracılığıyla yaratılan bol ve ucuz likidite sistemin akışkanlığını sağlamış olabilir. Ancak, arzu edilen alanlara gitmediği aşikâr. Üstelik, bu, bugünün de sorunu değil. Mesela, ECB, 2010’ların başında yarattığı likidite bankacılık sektöründen yeniden kendisine akınca bunu engellemek için negatif nominal faizi hayatımıza sokmuştu. Ancak, bu cezalandırıcı adıma rağmen amacına ulaşamamıştı. Nedeni çok basit: Bankalar ticari kurumlardır ve kar etme güdüsü ile çalışırlar. Kredi vermenin riskli ve/veya kârsız olduğuna kanaat getirirlerse, negatif faiz kaynaklı ufak cezayı ödemeyi göze alıp kredi vermemeye yönelebilirler, ki gerçekleşme de aynen böyle oldu. ABD’de de tablo üç aşağı, beş yukarı böyle oldu. Bunu teyit edebilmek için bankaların merkez bankasındaki fazla rezervlerine ya da para arzında anlamlı bir artış olmamasına bakabiliriz. Pekiyi bu sorun nasıl çözülür? Bu sorunun cevabını pandemi ile bulduk. Daha önce bilmiyor muyduk? Biliyorduk, tabii ki, ama durup dururken hane halkına para dağıtmak, borçları affetmek ya da ötelemek, teşvik ve destekleme adımları üzerinden faizsiz borç vermek siyaseten zor hatta imkânsız adımlar idi… Pandemi bu zorluğu hafifletince maliye politikası da tam gaz çalışmaya başladı. Bu politikanın da şüphesiz bir sınırı var zira artan bütçe açıkları gün gelecek başa büyük bela olacak. Ama kısa vadede değil. Bu nedenle de şimdilik canınızı sıkmayayım! Kısacası, 2021’de maliye politikaları üzerinden likidite genişlemesinin süreceğini göreceğiz. Özellikle de ABD ve AB gibi gelişmiş ekonomilerde. Gelişmekte olan ekonomilerin bu kapsamdaki kapasitesi daha sınırlı kalacaktır.

• Politika faizleri mevcut tarihsel düşük seviyelerini koruyacak. Bu hususta FED’in taahhüdü çok net ve açık: 2023 yılı sonuna kadar faiz artırımı gündeminde yok! ECB cephesinde bu kadar net bir taahhüt olmamakla birlikte tablo farklı değil. Zaten bu ifade, (a) maddesindeki ultra-gevşek likidite koşulları önermesi ile de uyumlu. Ancak, burada bahsettiğimiz faiz oranları, merkez bankalarının kısa vadeli politika faizleri ve nominal değerler. Orta ve uzun vadeli nominal faizlerin yükselme ihtimali var. Hatta, bu maddede detaylandırmasak bile ilerleyen sayfalarda ortaya koyacağımız enflasyon riskinden ötürü uzun vadeli tahvil faizlerinin yıl ilerledikçe yükseleceğini öngörüyoruz. Mesela, Amerikan 10 yıllık tahvil faizinin şu anki %0.90 seviyesinden 2021 yılının özellikle de ikinci yarısında %2’nin üzerine gelebileceğini öngörüyoruz. Ancak, burada dile getirdiğimiz faiz tanımının nominal olduğunu not düşelim. Reel anlamda, yani enflasyon etkisi arındırıldığında, faizlerin negatif alanda kalmayı sürdüreceğini öngörüyoruz. Bu da mali piyasaların seyrini belirleyen küresel risk iştahının destekleyici yönde olmayı sürdüreceği anlamına geliyor. Çünkü, reel faizlerin negatif olması yatırımcıları getiri peşinde koşmaya itecek, bu da finansal enstrüman fiyatlarını (hisse senetleri, emtia, vb.) ve fiziksel varlık fiyatlarını yukarı yönde itecek. Her ne kadar hepsi tarihsel olarak zirve seviyelerinde olsa da ana eğilimi tersine çevirecek bir durum görmüyoruz. Bundan dolayı da ara ara kar satışları yaşansa bile, ki ilk çeyrekte herhangi bir nedenden dolayı küresel bir kâr satışı (düzeltme hareketi) olacağını öngörüyoruz, yılın geri kalanında iyimserliğin devam edeceği kanaatindeyiz.

• Pandemi etkisi aşılama ile birlikte hafiflese de hayatımızın bir parçası olmayı sürdürecek. Aşı çalışmaları başarıyla ilerliyor. Yılın son günlerinde birçok ülkede geniş kapsamlı aşılama faaliyetleri başladı. Bu süreç ilerledikçe pandeminin etkisi azalacaktır. Bununla birlikte, ABD’li ünlü immünolog Fauci’nin de vurguladığı üzere toplumun %90’ı aşılanmadan “sürü bağışıklığı” sağlanması güç. Bu da oldukça uzun bir zamana denk düşüyor. Hele ki, aşının etkisinin bir noktadan sonra geçtiği de düşünülürse, 2021’de pandeminin hafiflemekle birlikte etkisini sürdüreceğini varsaymak yanlış olmayabilir. Fakat, bu varsayımda, geniş kapsamlı karantina önlemlerinin azalacağını ve pandemi kaynaklı ekonomik etkilerin minimal seviyelere geleceğini düşünüyoruz. Bu nedenle de dünya ekonomisinin bu yıl maruz kaldığı büyük daralmanın tersine döneceğini ve 2021 yılının ikinci çeyreğinden başlayarak hatırı sayılır oranda bir büyümenin yakalanacağını öngörüyoruz. Bu varsayımımıza, (b) maddesindeki negatif reel faiz ve (a) maddesindeki ultra-gevşek likidite koşulları da eklenince küresel finansal risk iştahının canlılığını da sürdüreceğini tahmin ediyoruz. Bu başlık altında herhangi bir risk yok mu? Evet, var! Aşılama süreci ile ilgili beklenmedik olumsuz bir gelişmenin tüm iyimserliği yerle bir edebileceği riski muhakkak bir kenarda yazılı olmalı.

• Biden dönemi ile birlikte dünyada siyasi tansiyonun azalacağını düşünüyor olsak da kutuplaşmanın devam edeceğini öngörüyoruz. ABD’deTrump dönemi resmen 20 Ocak’ta sona eriyor. Bu tarihten itibaren Biden/Harris ikilisinin dönemi başlayacak. Ancak, öncesinde, 5 Ocak tarihinde Georgia eyaletinde düzenlenecek ve Senato’daki 2 koltuğu belirleyecek olan seçim büyük bir önem arz ediyor olacak. Zira, buna göre Senato’nun kimin kontrolünde olacağını göreceğiz. Mevcut aritmetiğe göre 100 sandalyeli Senato’da Cumhuriyetçilerin 50, Demokratların ise 48 destekçisi var (2 üye bağımsız olmakla birlikte Demokratlar tarafında saf tutuyorlar). Eğer, Georgia’da 2 sandalyeyi de Demokratlar kazanırsa, Harris’in senatörlüğünden faydalanarak kontrolü ele geçirecekler. Aksi durumda, Senato’nun kontrolü Cumhuriyetçilerde kalacak. Bu durum ne anlama gelecek? Yönetim Demokrat, Senato ise Cumhuriyetçi. Böyle bir ortamda kararların hızlı ve sorunsuz geçmesi zor. Siyasi olarak tam karşılığı olmasa da “topal ördek” durumu söz konusu olacak. Bu durumda Amerikan siyasetinde tıkanıklık olabilir ve bu durum küresel mali piyasaların seyri üzerinde de etkili olabilir. Zira, küresel mali piyasaları bir otobüse benzetirsek şoför koltuğunda ABD’nin oturduğunu göz ardı etmeyelim. Bu nedenden dolayı, 5 Ocak’taki seçim sonucunun küresel mali piyasalarda kar satışlarına neden olma ihtimali var. Öte yandan, Biden ile birlikte daha uzlaşmacı, daha az çatışmacı bir küresel konjonktür yakalanması olası. Biden, NATO, DTÖ, DSÖ, IMF, Dünya Bankası gibi uluslararası kurumlara yeniden işlerlik kazandırarak ABD’nin hegamonik gücünü yeniden tesis etmeye çalışacak. Trump, “dünya beni ilgilendirmez, ben kendime bakarım” söylemleri ile aksi yönde bir dış politika gütmüş, bu da ABD’nin dünya siyasetindeki rolünü azaltmıştı. Biden bunu yeniden tesis edebilmek adına ilk olarak AB ile ilişkileri güçlendirmeyi deneyecek. Dışişleri Bakanlığına getirdiği Blinken de kariyerine bakılınca bu görev için biçilmiş bir kaftan. Sonrasında NATO’ya işlerlik kazandırarak ilgisini Rusya ile ilişkiler ve Ortadoğu’ya çevirecek. Yarınki raporumuzda detaylı olarak sunacağımız üzere ABD’nin Türkiye’ye ihtiyacı bu noktada doğacak. Bu nedenle de ABD-Türkiye ilişkilerinde olası bir kopma riskini hiç düşünmüyoruz. Tüm bu tansiyon azaltıcı unsurlara rağmen Doğu Asya’da büyük bir ticari blok kuruldu bile… Bu blokun lideri olan Çin, Batı’nın ekonomik bayraktarı olan ABD ile rekabetini sürdürecektir. Bize göre bu mücadele Trump dönemindeki kadar saldırgan olmasa da kutuplaşmayı daha da artırır düzlemde olacaktır. Çatışmacı ortamın azalması kısa vadede piyasalar açısından olumlu. Ama, kutuplaşma sürecinin bir noktadan sonra korumacılığı ön plana çıkaracak olması orta ve uzun vadede mali piyasalardaki iyimserliği frenleyebilir.

• Özelde iklim, genelde ise doğayı koruma güdüsü ön plana çıkmayı sürdürecek. “Bir musibet bin nasihatten evladır” sözünün en çok bu noktaya yakıştığını görüyoruz. Pandemi, insanoğlunun doğaya verdiği zararın nelere sebep olabileceğini gösterdi. Bu da doğayı koruma noktasındaki farkındalığı artırdı. Biden’in iklim konusuna ilgisi de bu hususu 2021’de ön plana çıkarıyor. Dahası, küresel ısınmanın kuraklık noktasına doğru hızla ilerlemesi ve bunun da susuzluk ve kıtlık gibi tehlikeleri doğurması not düşülmeli… Bu başlık altında 2021 ve sonrasında sektörel bazda paradigmal değişimler görebiliriz. Fosil yakıtlar ve karbon ayak izine karşı önlemler alınacağını, yeşil/temiz enerji gibi alanlarda büyük teşvikler geleceğini tahmin etmek güç olmasa gerek. Bu sürecin bir noktadan sonra hayatın her alanına yayılabileceğini tahmin ediyoruz. ECB ve FED başkanlarının her fırsatta iklim konusunu ön plana çıkarmaları da bu görüşümüzü teyit ediyor. Bu süreçte bazı sektörlerin ön plana çıkacağını, bazılarının da ise yavaş yavaş silineceğini düşünüyoruz. Bu nedenle de finansal piyasalar penceresinden baktığımız zaman, özellikle de hisse senedi yatırımlarında bu hususa dikkat etmek gerekecek. Perşembe günkü yatırım temalarına odaklanacağımız raporda bu noktaya daha fazla atıfta bulunmayı planlıyoruz.

Aslında bu varsayım listesini uzatabiliriz. Ancak, kısa kesmek adına bu noktada durup şimdi de 2021 ve sonrası ise uzun bir IN ve OUT listesi sunmak istiyoruz. Herhalde, yakın gelecekle ilgili görüşlerimizi bundan daha kısa bir şekilde dile getiremeyiz. Bu noktada çok fazla detaya girmeyip kavramların biraz da sizlerin ufkunuzda genişlemesini umuyoruz:

Siyaset ve Diplomasi:

Küreselleşme             OUT    –          Bölgeselcilik/Lokalizasyon      IN

İş birliği                        OUT    –          Mücadele                                IN

Barış iklimi                  OUT    –          Soğuk Savaş                          IN

Gevşek kurallar           OUT    –          Sıkı kurallar                             IN

Küçük devlet               OUT    –          Büyük devlet                           IN

Ekonomi ve Finans:

Piyasa Kapitalizmi      OUT    –          Devlet Kapitalizmi                   IN

Liberalizasyon             OUT    –          Korumacılık                             IN

Özelleştirme                OUT    –          Kamulaştırma                         IN

Sıkı para politikası      OUT    –          Ultra-gevşek para politikaları IN

Deregülasyon              OUT    –          Regülasyon                             IN

Üretim ve teknoloji

Emek yoğun işler        OUT    –          Endüstri 4.0                            IN

İnsan kaynağı             OUT    –          Robotlar                                  IN

Geleneksel yaklaşım OUT    –          Dijitalizasyon                           IN

Doğrudan satış           OUT    –          E-Ticaret                                 IN

Yerinde çalışma          OUT    –          Uzaktan çalışma                     IN

Şimdi gelin bu varsayımlar ve trend değişikliği öngörüleri altında 2021 yılına ilişkin öncelikle makro ekonomik tahmin ve öngörülerimizi sıralayıp sonrasında finansal anlamda kanaatimizi madde madde ortaya koyalım:

• Pandemi etkisinin hafiflemesi ile birlikte küresel ekonominin bu sene yüksek bir büyüme oranı yakalaması kuvvetle muhtemel. Bu etki sadece baz kaynaklı olmayıp birçok yeni sebepten de kaynaklanabilir. Mesela, tedarik zincirinin çeşitlendirilmesi ve/veya Çin’deki bazı üretim tesislerinin başka coğrafyalara transferi büyüme etkisi yaratabilir. Mesela, pandemi ile mücadelede bazı yeni ürün ve hizmet ihtiyacı ilave bir büyüme etkisi doğurabilir. Pandemiyi savaşa benzetiyor olmamız bizi tıpkı dünya savaşları sonrasında yakalanan etkili büyüme performansı gibi bir büyüme eğilimi beklentisine sevk ediyor. IMF 2021’de dünya ekonomisinin %5.2 büyüyebileceğini tahmin ediyor. Biz gerçekleşmenin bunun da üzerinde olabileceğini öngörüyoruz.

• Bizi genel beklentilerden ayıran en önemli noktayı enflasyon öngörümüz teşkil ediyor. Son dönemde emtia ve navlun fiyatlarında yaşanan sert yükseliş sonrası kısık sesle de olsa enflasyon riski dile getirilse de genel beklenti enflasyonun düşük seviyelerde kalmaya devam edeceği yönünde. FED ve ECB başkanlarını dinlersek “keşke enflasyon gelse” noktasında olacağız ancak nedense enflasyon korkumuz yüksek. Aslında, buna korku demememiz gerekir zira astronomik seviyelere ulaşan borç stoğu enflasyon olmadan nasıl hafifletilebilir ki! IMF’nin gelişmiş ekonomilere yönelik 2021 sonu TÜFE enflasyon tahmini %1.6 seviyesinde. Biz bu oranın çok üzerinde bir beklentiye sahibiz ve ABD’de en az %3’lerin görüleceğini düşünüyoruz.

• Bütçe açıkları, pandemiyle birlikte daha da arttı, borç stoğunu inanılmaz seviyelere getirdi. Mesela, IMF’ye göre majör gelişmiş ekonomilerde “yapısal denge” olarak nitelendirilen bütçe dengesi 2020 yılında GSYH’nin %12.5’i oranında açık verdi. Bunun sonucunda ABD’de net kamu borcunun GSYH’ye oranı 2020’de 22.8 puan artarak %106.8 oldu. Euro Bölgesi’nde ise bu oran 15.9 puan artışla %85.1 oldu. İtalya’da gelinen seviye %148.8, Japonya’da %177.1… Bu tablo nasıl sürdürülecek! Gidişatın sürdürülemez olduğunun farkındayız ancak 2021 yılının genelinde burada majör bir risk görmüyoruz. Ne zaman ki, enflasyon artışa geçecek ve merkez bankalarını faiz artırmak zorunda bırakacak, o zaman bu konuyu tekrar konuşacağız. Bu sorunun en erken 2021’nin sonlarına doğru sinyallerini verebileceği kanaatindeyiz ki bundan dolayı da şimdilik bu hususa odaklanmak doğru olmayabilir.

Makro ekonomik gelişmelere yönelik varsayımların ardından yatırım öngörülerini ön plana çıkarabiliriz. Her şeyden önce, pandeminin patlak vermesi ile birlikte her platformda dile getirdiğim görüşümü yineleyeceğim: Fiziksel varlıklara yatırım yapılmalı. Mart ve Nisan ayında yayımladığım raporların tamamında bu görüşe yer vermiştim. Sebebi çok basit ve anlaşılır: Hem para hem de maliye politikası üzerinden inanılmaz büyüklükte bir likidite genişlemesi yapılıyor. Ancak, fiziksel varlıkların arzı bu kadar büyük bir hızla artamaz ki! Hatta, toprak ya da emtia cephesinde, yeni bir gezegene taşınmayacaksak ya da meteor madenciliği artmayacaksa arz değişmeyecek. Bu durumda ne mi olacak? Fiziksel varlıkların fiyatı sürekli artacak. Bu söylem, bizi yatırım stratejisinde ilk olarak şu noktaya getiriyor: Parayı taşa, toprağa ya da mahsullerine yatırın… Bunu şimdilik ana bir başlık olarak kabul edin. Somut detaylarını Perşembe günü sizlerle paylaşmaya çalışacağız.

İkincisi, büyüme potansiyeli olan, pandemi sonrası dönem ile uyumlu, temettü verimi istikrarlı bir şekilde yüksek olan şirketlerin bizatihi kendisi ya da hisse senetlerine yatırım yapılabilir. Bu noktada hisse senedi piyasalarındaki olumlu eğilimin korunacağını öngörüyoruz. Ancak, arada bir miktar kar realizasyonu ihtiyacı olduğunu da görüyoruz. Finansal piyasa/balon metaforunda kısa vadede bir patlamadansa sönme ihtimalini çok da kuvvetli görüyoruz. Balon bir miktar söndükten sonra yeniden şişirilme imkânı da yaratılmış olacaktır. Detayı Perşembe gününe bırakıp 2021’de hisse senedi piyasalarının olumlu seyrini koruyacağını ancak yeni pozisyon almak için anlamlı bir kar realizasyonunun beklenmesinin daha doğru olacağını düşünüyoruz.

Para birimleri cephesinde ABD Doları’ndaki değer kaybı eğiliminin yapısal bir durum olduğu görüşünü yineliyoruz. Bu raporda da işaret ettiğimiz üzere Uzakdoğu Asya’da kurulan yeni ticaret bloku (RCEP) bir noktadan sonra dış ticarette ABD Doları’nın hegamonik gücünü test edebilir. Şöyle ki, Çin ile Avustralya’nın emtia ticaretini ABD Doları yerine Renminbi ve Avustralya Doları cinsinden yapma ihtimali küçümsenmemeli. Dahası, merkez bankaları küresel bazda döviz rezervlerindeki ABD Doları payını küçültüp yerine başka enstrümanlar koyabilirler (dijital paralar!). Bu da benzer bir şekilde ABD Doları’nın gücünü yapısal olarak sarsabilir. Dahası, FED’in uzunca bir süre faiz artırımına gitmeyecek olması ABD Doları’nın sunduğu reel faizi uzunca bir süre negatif alanda tutabilir. Tüm bu görüşler paralelinde ABD Doları’nda 2020 yılı ortasında başlayan zayıflama sürecinin 2021’e de taşınacağı kanaatindeyiz. Bu kapsamda hangi para birimleri ABD Doları karşısında daha çok değer kazanabilir: a) Cari işlemler fazlası veren ülke para birimleri (Euro gibi), b) Emtia üreticisi ülkelerin para birimleri (Avustralya, Kanada, Yeni Zelanda gibi), c) Sunduğu faiz oranı göreceli olarak yüksek olan ülke para birimleri (Türkiye? Bunu yarın daha detaylı bir şekilde ele alacağız), d) Bir miktar da olsa gelişmekte olan ülke para birimleri, e) Riskleri geçmişe göre azalan ülkelerin paraları (Brexit soru işaretlerini hafifleten İngiliz Poundu gibi). Bu noktada, EURUSD paritesinin 2021 içerisinde 1.2750’yi, GBPUSD paritesinin ise 1.4500’leri görebileceğini öngörüyoruz. Ancak, hisse senetleri için söylediğimizi burada da yineleyelim. Yılın ilk çeyreğinde yaşanabilecek bir kar realizasyonunda ABD Doları da bir miktar değer kazanacaktır. Bu nedenle yeni pozisyonlar bu hareketin sonrasında alınmalıdır.

Emtia piyasalarını uzunca bir süredir beğeniyoruz. Bu bölüme ilişkin ilk paragrafta taşa toprağa yatırım yapalım derken aslında emtia yatırımına işaret etmiştik. Bu paragrafta bu görüşümüzü çok fazla somuta girmemek kaydıyla bir miktar daha genişletmek istiyoruz. Kıymetli metallerin olumlu seyrini, 2020 yılı kadar olmamakla birlikte 2021’de de sürdüreceğini düşünüyoruz. Bu kapsamda, gümüş ve platinyumu ön plana çıkarabiliriz. Enerji cephesinde pandeminin yavaş yavaş hafiflemesi fiyatları yukarı itebilir. Petrolü de beğenmekle birlikte fosil yakıtlardan uzak durmak adına gaz kavramını bir basamak yukarıya çekmek taraftarıyız. Endüstriyel madenler tarafında Çin kaynaklı yüksek talepte görülen azalma nedeniyle 2021’in ilk çeyreğinde biraz fiyat düşüşü olacaktır. Ancak, ana eğilimin yukarı yönlü olduğu kanaatindeyiz. Emtia dünyasında asıl büyük potansiyel tarımsallarda görülüyor. Çin talebi, pandemi süresince yaşanan arz yönlü şoklar gibi hususlara ilave olarak küresel ısınmanın tarımsallarda yukarı yönlü hareketi pekiştirme ihtimali oldukça kuvvetli. Su kavramını da bu kapsamda ele almakta ve portföylerde bu hususa bir miktar da olsa yer ayırmakta yarar var.

Son olarak tahvil piyasasına göz atalım. ABD Doları dışındaki gelişmiş ülke tahvillerinin hatırı sayılır bir kısmı negatif nominal faizle işlem görüyor. ABD’de ise getiriler %1 ve altında. Eğer ki, enflasyon riski baş gösterecek ise tahvil faizlerinde de yükseliş kaçınılmaz olacaktır. Bundan dolayı, 2021’de sabit kuponlu tahviller yerine değişken faizli tahvillere yatırım yapmak daha makul olabilir. Bu bakış açısının yükümlülük yönetimi tarafındaki karşılığı ise sabit faizle ve uzun vadeli borçlanma olarak vuku bulacaktır. Yılın ilk yarısında riskli tahvillere yatırım yapılabilir. Ancak, ikinci yarısı itibariyle bu ürün grubu ağırlığının azaltılması taraftarıyız. Her ne kadar enflasyon riskini 2021 özelinde çok tehlikeli noktalara taşımamış olsak da bu yönde bir riskin şiddetlenmesi halinde en büyük finansal balonun tahvil piyasalarında olduğunu not düşerek bu günkü raporumuzu sonlandıralım.

Tweet

Cuma günü “2020 yılı geride kalırken dünyada yaşanan ekonomik ve finansal tabloyu” ele almış ve 2021 yılına ışık tutacak şekilde değerlendirmiştik. Bugün ise 2020 yılında Türkiye’de yaşananları, ekonomi ve finans perspektifi ile ele alıp geleceğe yönelik sunacağı sinyaller ışığında analiz etmeye gayret sarf edeceğiz.

Türkiye ekonomisinin 2020 yılı performansını değerlendirirken bandı biraz geriye sarıp 2018 yılı yazından başlatmamız gerekecek. Aksi taktirde yapılacak yorumlar eksik kalacaktır. Zira, 2018 yazında yaşanan finansal türbülans ve sonrasında buna karşı alınan önlemler tüm süreci şekillendirmekle kalmamış, aynı zamanda Türkiye ekonomisini radikal bir şekilde değiştirmişti. Hatırlatmak gerekirse, ekonomik ve finansal kırılganlıklar, ABD kaynaklı yaptırım tehdidi (Rahip krizi) ile artmış; TCMB’nin gerekli politika adımlarını atmakta gecikmesi sonucu büyük bir türbülansa dönüşmüştü. Türk Lirası’nda yaşanan ciddi oranda değer kaybı TCMB’yi yaklaşık 7 puan faiz artırmak zorunda bırakmış, bu adım Türk Lirası’nın tansiyonunu azaltsa da şirketler kesimi ve dolayısıyla da reel ekonomi üzerinde büyük bir tahribata neden olmuştu. Kredi faizleri %35’lere varan bir yükseliş kaydedince ekonomik faaliyetler ciddi anlamda ivme kaybetmiş, Türkiye ekonomisi 2018’in son çeyreğinden başlayarak üç çeyrek üst üste daralma kaydetmişti. İşsizlik oranı kısa süre içerisinde 5 puan artarak %14.7’ye kadar yükselmiş ve bu da sosyal ve siyasal tabloyu etkileyebilecek noktaya gelmişti. Bu tablo karşısında otoriteler ekonomiyi hızla normalleştirmek adına dramatik derecede adımlar attılar. Bu adımların başında TCMB’deki görev değişikliği sonrası hızla gerçekleştirilen faiz indirimleri geldi. Yeni Başkan Uysal, art arda 4 toplantıda toplam 12 puan faiz indirimi kararına önderlik ederek tarihe geçti (2020’in ilk dört toplantısında da yaklaşık 4 puan daha faiz indirilecekti). Teşvik ve destekleme adımları ile ekonomi canlandırılmaya çalışılırken Türk Lirası üzerindeki değer kaybı ise örtülü olarak TCMB’nin rezervleri ile karşılanarak sınırlandırıldı. Bu son adımın uzun vadede yaratacağı büyük maliyet nedense o tarihte pek fazla ciddiye alınmamıştı! Bu adımlar sonucunda Türkiye ekonomisi 2019’un ikinci yarısında toparlanmaya başladı, imalat sanayi PMI rakamlarına göre imalat sanayi yıl sonunda büyümeye geçti. Hülasa, 2019 yılı 2018 finansal türbülansının etkilerini azaltmak amacıyla büyük bir gayretle geçerken bu amaç uğruna piyasa mekanizmasını aksatabilecek adımlar da hayata geçirilmiş oldu.

Aslında, 2020 yılına başlarken Türkiye ekonomisi yeniden normalleşme sürecine girmişti. Faizler tek haneye yaklaştırılmış, büyüme rakamları tırmanmaya başlamış, işsizlik oranı gerilemiş, finansal istikrar sonucunda döviz kuru makul seviyelere gerilemiş (zamanla unutuyoruz ama sene başında USDTRY kuru sadece 5.95 idi) ve sıra reel kesimde adımlar atmaya gelmişti. Zira, son iki yılda yaşananlar reel kesimde büyük bir tahribata neden olmuş, dolaylı etki üzerinden de bankacılık sektörünün aktif kalitesini bozmuştu. Bu tabloyu metaforla betimlemek gerekirse, hasta yoğun bir tedavi sürecinin ardından evine gönderilmiş, nekahet süresince sağlığına dikkat etmesi yönünde uyarılmıştı. Çünkü, iyileşme sürecine girilmiş olsa da bu süre zarfında yaşanabilecek bir olumsuzluk hastanın sağlığını yeniden bozabilirdi. Tam bu noktada pandemi vuku buldu. Çok büyük bir talihsizlik! Tabiri caizse bizi tek ayak üzerinde yakalamıştı. Dahası, 2019 yılı yoğun bir tedavi ile geçirilirken bazı sorunlar gelecekte çözülmek üzere ertelenmiş, bazı noktalarda da hastalığı çözebilmek adına yan etkisi çok tehlikeli olabilecek adımlar atılmıştı! Bu nedenle, Türkiye ekonomisi pandemiye dünyadaki birçok ekonominin aksine daha zayıf ve bağışıklık sistemi daha hassas bir şekilde yakalanmış oldu.

Türkiye’nin pandemi ile mücadelesi dünyadaki örnekler ile büyük benzerlikler içerdi. Öncelikle kaçınılmaz olarak izolasyon önlemleri alındı. Ancak, dünyadaki uygulamalardan ufak bir farkla: İzolasyon önlemleri, ekonomik çarkların bir nebze de olsa dönebileceği şekilde dizayn edildi. Pandemi öldürebilir ama ekonomik kriz kesin süründürür fikri hâkim olsa gerek. “Ani duruşun” neden olduğu ekonomik tahribatı hafifletmek adına geniş çaplı destekleme adımları atıldı: İlk etapta 100 milyar TL’lik “Ekonomik İstikrar Kalkanı” adında kapsamlı bir program açıklandı. Eş zamanlı olarak “Milli Dayanışma Kampanyası” adı altında bağış programı duyurularak halkla bağış yapabilecekleri hesap numaraları paylaşıldı. TCMB, faiz indirimlerine ilave olarak, kredi akışını rahatlatmak adına önlemler aldı. TCMB aynı zamanda likidite adımları ile ciddi tutarda bir parasal genişlemeye gitti (tahvil alımları ve bankacılık sektörüne açılan krediler ile kısa sürede yaklaşık 100 milyar TL’lik bir genişlemeye gidildi). Ancak en önemli adım BDDK’dan geldi. Dünyada eşi benzeri olmayan bir adımla “Aktif Rasyosu” adıyla bankaları kredi vermeye teşvik etmek adına cezai boyutu oldukça yüksek olan bir uygulamaya gidildi. Bu uygulama çok kısa bir süre içerisinde bankacılık sektörü kredilerinde büyük bir artışa yol açtı: Bankacılık sektörü TL kredi hacmi Nisan-Temmuz döneminde 370 milyar TL büyüdü. 2019’un tamamında bu rakam sadece 177 milyar TL idi! Bu adımların sonucunda Türkiye ekonomisi yılın üçüncü çeyreğinde oldukça hızlı bir toparlanma kaydetti ve ikinci çeyrekteki daralmayı önemli ölçüde telafi etti. Nicelik olarak oldukça önemli bir başarı kaydedilmiş oldu. Ya nitelik? Birazdan ele alacağımız üzere oldukça büyük yan etkileri beraberinde getirdi…

Beni tanıyanlar sindirim sistemi ile ilgili ciddi şikayetlerimin olduğunu bilirler. Yemek yapmayı ve yemeyi bu kadar çok seven birisi için büyük bir işkence… 2020 yılında bu sorunu farklı bir tedavi yöntemi ile yenmeyi denedim ve bio-rezonans olarak adlandırılan bir yaklaşım ile sıkı bir diyete başladım (eliminasyon diyeti). Süreç o derece başarılı ilerledi ki bol acılı bir çiğköfte yiyebilecek noktaya geldim. Başarmıştım! Tek yan etkisi 4 ayda 10 kilo vermek olmuştu ki lise yılları kilosuna geri dönmüştüm. Her şey tam da istediğim şekilde ilerlerken birden sabahları yastığımda sanki kedi uyumuş gibi saç kılı yığını ile uyanmaya başladım. Günler geçtikçe süreç daha da ürkütücü bir hale geldi ve aynalara bakmaktan korkar hale gelince iyi bir dermatoloğa başvurmam farz oldu. Daha görüşmenin ilk dakikasında sorulan soru tüylerimi diken diken etti: Yakın zamanda diyet yaptın mı? Tahlil sonuçları bu iddiayı kuvvetli bir şekilde teyit etti. Tüm vitamin ve mineral depoları boşalmıştı. Diyette bir sorun var mıydı bilemedim ancak süreci pek de iyi yönetemediğim aşikardı. Hemen diyeti bırakıp vitamin, protein ve mineral yüklemesine başladım. Süreç hala devam ediyor. Neden anlattım bunu? Oysa ki, şahsi meselelerimi asla işimle karıştırmamakla övünürüm! Benim yaşadığım tecrübenin aynısını Türkiye ekonomisi yaşamıştı da ondan… Şöyle ki, pandeminin neden olduğu sorunları çözmeye çalışırken başka ciddi sorunlara sebebiyet vermişti. Gelin şimdi de bunları ele alalım ve yakın geçmişte yaşanan yeni finansal türbülansa nasıl geldiğimizi izah edelim.

Pandemi ile mücadelede faiz indirimlerine devam edildi ve TCMB’nin politika faizi %8.25’e kadar indirildi. Ancak, likidite koşulları o kadar gevşetildi ki, efektif faiz oranı %7’ye kadar indi. Bu paralelde, mevduat faizleri %7’lere gerilerken aylık konut kredisi oranı, yeni konutlar için, %0.65’e kadar getirildi. Aslında faizlerin bu kadar düşmesi hem iyi hem de istenilen bir şey… Ama bunun piyasa mekanizması üzerinden olması gerekirdi. TÜİK’in açıkladığı resmi TÜFE enflasyonu yıllık bazda %12’lerde salınırken, hissedilen hayat pahalılığı ise çok yukarılarda seyrederken faizlerin bu derece sert düşüşü birçok yan etkiyi de beraberinde getirdi. Öncelikle, TL’nin sunduğu reel getirinin ciddi oranda negatif olduğunu gören ve hisseden yurtiçi yerleşikler hızla dövize yöneldi. 2020’de yurtiçi yerleşiklerin döviz mevduat hesapları tam tamına 40.5 milyar ABD Doları arttı (%21). Dolarizasyon olarak adlandırılan bu eğilim TL’de değer kaybına neden oldu. İkincisi, bu eğilime güven erozyonu da eklenince yurtdışı yerleşiklerin TL cinsi varlıklarında ciddi anlamda azalma yaşandı. Sene başından Ekim ayı sonuna kadar yurtdışı yerleşiklerin tahvil ve hisse senedi portföyü net anlamda 13.4 milyar ABD Doları azaldı. Üçüncü olarak, düşük faiz ve yüksek kredi genişlemesi ithalat talebini patlattı ve ekonominin büyüme kaydetmediği bir yıl cari işlemler dengesi ilk 10 ayda 31.1 milyar ABD Doları açık verdi. Hiç şüphesiz bu rakamlarda pandeminin turizm, taşımacılık gibi unsurlar üzerindeki ciddi olumsuz etkisi vardı. Bununla birlikte, pandeminin enerji fiyatlarında neden olduğu olumlu etkiyi de bir miktar da olsa dillendirmek lazım. Sonuç itibariyle, diyet mideyi rahatlattı ama saçı da döktü. Yani, Türkiye ekonomisi üçüncü çeyrekte önemli bir büyüme kaydetti ancak döviz kuru rekor düzeye yükseldi, finansal istikrarsızlık had safhaya ulaştı. Bu tabloyu daha da kötüleştiren bir uygulama daha vardı. O da 2019’dan başlayıp 2020’de ana politika aracı haline gelen TCMB döviz rezervlerinin TL’deki değer kaybını engelleme yönünde kullanımı oldu. Bu araç o kadar etkili bir şekilde kullanıldı ki Haziran ayında USDTRY kuru 6.85 seviyesine oturdu. Sanki sabit kur rejimi uyguluyormuşuz gibi… Şu an dönüp geriye baktığımızda TCMB’nin geçen sürede 135 milyar ABD Doları rezerv kaybettiğini ve net döviz pozisyonunun eksi 60 milyar ABD Doları gibi korkutucu bir seviyeye geldiğini görüyoruz!

Bu gidişatın sürdürülemez olduğuna Ağustos başı itibariyle kanaat getirildi ve hızlı bir şekilde bu politika düzleminden çıkılmaya çalışıldı. Önce örtülü, sonra açık bir şekilde faiz artırımına gidildi. Kredi genişlemesinde frene basıldı. Kısıtlayıcı ve sınırlayıcı nitelikte adımlar, kademeli bir şekilde, “normalleşme” başlığı altında geri çekilmeye başlandı. Ancak, döviz rezervlerinin geldiği seviye ve güven unsurunun giderilemez derecede erozyona uğraması nedeniyle bir türlü rahatlama sağlanamıyordu. Finansal istikrarsızlık her geçen gün biraz daha arttı. USDTRY kuru 8.58, EURTRY kuru ise 10.21 seviyelerine kadar yükselerek TL’deki yıllık değer kaybını %50 seviyesine yaklaştırdı. CDS risk primi 550-600 baz puan ile düşen kredi notları ile birlikte alarm zilleri çalıyordu. O günlerde bu süreci bir yandan “2018 – Reloaded” olarak nitelendiriyor ama hem döviz rezervlerinin seviyesi hem de güven zedelenmesinden dolayı tablonun çok daha vahim olduğunu kabul ediyorduk. Derken, Cumhurbaşkanı Erdoğan olaya müdahil oldu ve 7-8 Kasım hafta sonunda radikal nitelikte bir değişiklik yaşandı. TCMB Başkanı Uysal görevden alınıp yerine Naci Ağbal getirilirken, Ekonomi Bakanı Albayrak’ın görevinden af talebi kabul edilerek yerine Lütfi Elvan atandı. Bu değişiklikler tabiri caizse ilaç gibi geldi. Her iki isim kariyerlerinin büyük bir bölümünü bürokrat sıfatıyla devlette geçirmiş, sonrasında siyasi görevler alarak bakanlık görevinde bulunarak büyük bir liyakat sergilemişlerdi. Her iki isim de işe başlar başlamaz güveni yeniden tesis etmek adına açıklamalar yaptılar. Bu açıklamaları sonrasında attıkları adımlar ve aldıkları kararlar takip etti. Özellikle de Ağbal’ın TCMB’deki ilk iki ayı hem çok yoğun hem de çok etkili geçti. Bu süreçte Cumhurbaşkanı Erdoğan’ın 2000’li yılları hatırlatan retoriği de belirleyici oldu.

Bu noktada TCMB’nin yeni başkanı Ağbal’ın izlediği politikalara bir paragraf açmakta yarar var. Ağbal, iki Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısında toplamda 675 baz puan faiz artırımına gitti. 2018 yazında da TCMB’nin politika faizinde 625 baz puanlık bir artırıma gitmesi tesadüf olmasa gerek! Adam Smith’in “görünmez eli” denge seviyesinden uzaklaştırılan unsuru hemen dengeye getiriyormuş… Ağbal, şok diye nitelendirilebilecek tedavi yöntemi ile hızlı bir iyileşme öngörüyor. Güveni yeniden tesis etmekte bir sorun yaşamadığını rahatlıkla söyleyebiliriz. Gerek mevcut söylemleri gerekse de kariyeri bunu sağlamakta yeterli oldu. Ağbal, enflasyonla mücadelede kararlılığın altını çizmek adına hem söylemlerini hem de uygulamalarını bu yönde dizayn ediyor. Piyasa yansıması ise tepkilerin olumlu olduğunu gösteriyor. Kısa vadede %15’in üzerine çıkması beklenen yıllık TÜFE enflasyonunu kısa sürede tek hanelere indirmeyi gaye edinen politikalar aynı zamanda dolarizasyon eğilimini de tersine çevirmeyi amaçlıyor. Buna ilave olarak, yurtdışı kaynaklı sermaye girişlerini de teşvik eden bu uygulama ile döviz rezervleri kısa sürede olması gereken seviyelere getirilmek isteniyor. Zor bir görev olsa da mevcut adımlar bizi iyimser kılıyor. Bu noktada sıklıkla kullandığımız bir hususa değinmek istiyoruz. Bu ifadeyi birçok yerde de kullandık: “Faiz enflasyona karşı kullanılan bir ilaçtır. Farmakoloji kitapları der ki her ilaç bir zehirdir. Paracelcus der ki ilacı zehirden ayıran şey dozu ve kullanım şeklidir. Doğru kullanıldığında işe yarayan faiz aracı yanlış kullanıldığında nelere sebep olabiliyor…” Şu an faiz ilacının doğru kullanıldığını görüyoruz. Ancak bu ilacın uzun süre kullanımı ciddi sıkıntı doğurabilir. Cumhurbaşkanı Erdoğan’ın da sıklıkla işaret ettiği üzere ekonomiye zarar verir. Bu nedenle de Ağbal’ın şok tedavisi ile birlikte kısa sürede sonuç almayı istediğini, bunda başarılı olunca da faizlerde indirime başlayacağını düşünüyoruz. Çarşamba günkü raporumuzda bu noktada daha detaylı bilgi sunmaya çalışacağız. Şimdiden sinyal vermek gerekirse bu noktada umutlu olduğumuzu belirtmek isterim.

2020 yılında Türkiye ekonomisini şekillendiren diğer önemli gelişme ise diplomaside yaşandı. Öncelikle, diplomatik gelişmeleri doğru bir şekilde analiz etmek için bandı bu defa 2016’ya kadar geri sarmamız gerekecek. 2016 seçimleri sonucu koltuğa oturan yeni başkanı Trump, ABD’nin bizim coğrafyaya olan ilgisini azaltıp “Ortadoğu’daki sorunlarla ABD’nin değil, bizzat Ortadoğu’daki ülkelerin ilgilenmesi gerekiyor. Bölge’deki güçlü liderler bu sorunlara çözüm sunacaktır.” ifadesi ile nüfuz sahamızı geliştirmemizin önünü açtı. Trump’ın sözünde de işaret ettiği güçlü lider Cumhurbaşkanı Erdoğan ile görev süresi boyunca sürdürdüğü kuvvetli ilişkiler de bu eğilime yardımcı oldu (Rahip krizindeki kabul edilemez duruşu dışında). Sonucu ne olursa olsun, Türkiye’nin bu süreçte “Mavi Vatan” tanımı ile Doğu Akdeniz’de, Libya’da; Afrika ile ilişkilerde Somali başta olmak üzere birçok ülkede; Arap ülkelerine karşı koruduğu Katar’da; Suriye ve Irak’ta; Azerbaycan ile tek vücut olarak Kafkaslarda; tarihsel bağlar sayesinde de Balkanlarda geniş bir nüfuz sahası yarattığını söyleyebiliriz. Bu coğrafyalarda Rusya ile bazen yan yana, bazen de karşı karşıya olduğumuzu not düşmekte yarar var. Türkiye’nin etki alanını genişletmesi doğal olarak tepkilerin de oluşmasına neden oldu. Özellikle de Doğu Akdeniz’de… Bu süreçte AB ve ABD yaptırımları gündemde geldi. Özellikle de Aralık’ta bu riskler gündemin ilk sırasına yükseldi. Ancak, Kasım ayı başında ekonomide yaşanan değişikliğin bir benzeri de diplomaside yaşandı. Her ikisinde de ortak olarak Biden’in seçilmesinin payı var mı, muhakkak. Bununla birlikte, Cumhurbaşkanı Erdoğan’ın değişen dünya ve bölgesel koşullara işaret ederek Türkiye’nin de dış politikasında değişiklikler yaşanacağını belirtmesi, Türkiye’nin istikametinin Avrupa olduğunu dile getirmesi, 2021 yılında ABD ve AB ilişkilerinde yeni açılımlar olacağına işaret etmesini önemsemek gerek. Bizce bu değişim, ABD ve AB’den somut ve etkili bir yaptırım kararı gelmesine de engel oldu. 2021’in ilk çeyreğinde bu cenahtaki değişimin daha belirgin bir hal alacağını düşünmekle birlikte bu noktada ekonomi ve finans bakış açısı ile umutlu olduğumuzu belirtmek istiyoruz.

Geldiğimiz nokta itibariyle aynen yıla başladığımız şekilde “temkinli iyimser” bir hava ile karşı karşıyayız. Süreci bir spor müsabakasına benzetirsek, maçın sadece başını ve sonunu izleyenler için pek bir hareketlilik olmamış olabilir. Ancak, arada o derece önemli şeyler yaşandı ki, tabiri caizse uçurumun kenarından döndük. Gelinen nokta itibariyle Türkiye ekonomisine ilişkin olarak 3 kritik hususu, geleceğe yönelik bir bakış açısı ile ön plana çıkarıp raporumuzu tamamlayacağız:

1. Türkiye ekonomisi son yıllarda atılan adımlar ve alınan kararlar ile dünyadan oldukça negatif bir ayrışma kaydetti. Unutulmamalıdır ki, son üç yılda büyüme oranları oldukça düşük düzeyde gerçekleşti (2018’de %3.0, 2019’da %0.9 olan GSYH büyüme oranının bu yılı %0.5 olarak bitireceğini hesaplıyoruz). Türkiye ekonomisi için normal büyüme hızını %4.0 olarak hesaplıyoruz. Tarihsel ortalamalarından yaşanan bu derece sert ve uzun süreli sapma, son aylardaki doğru ve isabetli adımlarla birlikte büyük bir potansiyel sunmaya başladı.
2. TL cinsi varlıklar, Türkiye ekonomisindeki gidişata paralel olarak, dünyadan oldukça negatif ayrıştı. 2018 yılı başında USDTRY kurunun 3.75, EURTRY kurunun ise 4.50 olduğunu hatırlatınca negatif ayrışmanın boyutu da netleşmiş oluyor. BİST100 endeksi, tarihinde üç kez (2007, 2011 ve 2013) ABD Doları bazında 5 dolar seviyesinin üzerine çıkmıştı. Son iki aydaki ciddi değerlenmeye rağmen mevcut seviye sadece 1.87! Yani, işler yolunda giderse potansiyel oldukça yüksek. Bu arada, Türkiye’de şirketlerin mali durumlarının geçmişle karşılaştırılacak noktada olmadığını da not düşmemiz gerekir! Dünyada, faizler sıfır seviyesi etrafında kümelenmişken bizde mevduat faizleri %20’ye yaklaşmak üzere. Tabii ki, bu durum reel ekonomi açısından olumsuz olsa da yatırımcı iştahı açısından TL’ye ilgiyi artırabilir. Hülasa, TL cinsi varlıkların göreceli olarak çok ucuz olduğunu söyleyebiliriz ki, son halka arzlar da bu görüşümüzü teyit ediyor.
3. Faizleri, olması gereken seviyeden daha düşük tutmanın (reel faizi negatif hedeflemek) büyük bir maliyete neden olduğunu 2018’den sonra bir kez daha gördük ve test ettik. Üstelik bu defa maliyeti daha da ağır oldu. Neyse ki, küresel likidite bolluğu bu hatadan geri dönüşü kolaylaştırıyor. Aksi durumda bu kadar rahat olamayabilirdik! TCMB Başkanı Ağbal’ın şok nitelikteki tedavisinin hızlı bir sonuç vereceğini tahmin ediyoruz. Ancak, bunun kalıcı olması için Bakan Elvan’ın hızlı bir şekilde yapısal ve stratejik reform kapsamında kararlar alması, adımlar atması; diplomaside ise hızlı bir şekilde normalleşmeye gidilmesi gerekiyor. Aksi durumda, para politikasının sağladıkları hem kalıcı olmaz hem de yüksek faiz oranları üretim finans sektörlerinde geri dönüşü çok zor hasarlar bırakabilir.

Tweet

Her yıl olduğu üzere bu yıl da sene sonu piyasa sakinliğini fırsat bilip geçen yılı değerlendirip gelecek yıla ilişkin görüş ve değerlendirmelerde bulunmaya çalışacağız. Bugün ilk olarak 2020’de dünya ekonomisi ve finansal sistemini ele alıp geleceğe yönelik sunacağı sinyaller ışığında analiz etmeye gayret sarf edeceğiz.

2020 yılına dünya ekonomisi iyimser bir tablo ile başladı. Bir yandan ekonomik gelişmeler olumlu yönde evrilirken diğer yandan Amerikan Merkez Bankası’nın (FED) destekleyici yönde politika adımları atması sonucunda küresel risk iştahının oldukça canlı olduğu bir yıl başlangıcı yaptık. Her şey yolunda gidiyordu. Makro verilere baktığımızda, ABD’de işsizlik oranı %3.5 ile 1969’dan bu yana en düşük seviyeye gerilemiş; Euro Bölgesi’nde büyüme ivmelenmiş; gelişmekte olan ekonomilerden kuvvetlenme yönünde sinyaller gelmeye başlamıştı. Finansal gelişmelere baktığımızda hisse senedi endeksleri tarihi zirvelerinde hareket ediyor, risk göstergeleri oldukça ılımlı bir ortama işaret ediyor, bono ve tahvil piyasaları düşük risklerle makul getiriler sunuyordu. Hülâsa, finansal yatırımcılar mutlu ve piyasa gidişatı da tatmin edici bir düzeyde idi. Yılın en önemli olayı olarak görülen ABD seçimlerinin sonucu erkenden ilan edilmiş ve başarılı ekonomik performans nedeniyle Trump’ın ikinci dönemine kesin gözüyle bakılıyordu. Sadece Çin’in Wuhan eyaletinde etkili olan bir virüs kafa karışıklığı yaratıyor ama işin açıkçası çok da önemsenmiyordu.

Bu tablo Şubat ayının ortasına kadar etkili oldu. Çin’deki virüsün bazı Uzakdoğu ülkelerinde de görülmesi bir miktar tedirginliğe neden olsa da gerek Çinli yöneticilerin gerekse de Dünya Sağlık Örgütü’nün (WHO) sakin tavrı konuyu gündemin ilk sıralarından uzak tuttu. Ta ki, Şubat ayının sonuna kadar… Birden bire virüs Avrupa’nın göbeğinde görülmeye ve hızla yayılmaya başladı. Otoriteler sakin davranmaya çalışsa da hastalığın hızla yayılması panik havasına neden oldu. Daha sonra net bir şekilde anlaşıldı ki, başta salgının patlak verdiği Çin’deki yetkililer sonra ise WHO’nun uzmanları geç aksiyon aldıklarından dolayı olay kontrolden çıkmıştı. Olayın küresel bazda bir salgın olarak nitelendirilmesi ancak 11 Mart 2020’de gerçekleştirildi. Böylece pandemi kelimesi ile tanışmış olduk. Bu yıl birçok uluslararası sözlük pandemi kelimesini yılın kelimesi seçtiler. Aslında bu virüs, tarihi tam olarak bilinmemekle birlikte, 2019’un son aylarında ortaya çıkmıştı. Bu nedenle de virüse Covid-19 adı verildi. Yani, hayvanlardan insanlara bulaşan virüsler için kullanılan koronavirüs kelimesinin İngilizce karşılığının ilk iki harfi (co), virüs kelimesinin ilk iki harfi (vi) ve hastalık kelimesinin İngilizce karşılığının ilk harfi (d) ve keşif yılı olan 2019’un 19 rakamı ile adlandırıldı. 2019’un sonunda Çin’de salgına ilk kez dikkat çeken, bu nedenle Çinli yetkililerden büyük baskı gören, sonrasında virüs nedeniyle hayatını kaybeden doktor Li Wenliang, “keşke dikkate alınsaydı!” nidalarıyla Hollywood filmlerine konu olacak bir figür haline geldi. 

Pandemi ilk etapta tüm dünyada büyük bir panik havasına neden oldu. Salgına sebebiyet veren virüsün tam anlamıyla ne olduğunun anlaşılamaması paniği daha da artırıyordu. Nasıl tedavi edilecek, bulaşıcılık nasıl önlenecek, aşı ya da ilaçlar bulunabilecek mi gibi sorularla birlikte her gün vaka ve ölü sayılarının çetelesini tutmaya başladık. Ortada büyük bir belirsizlik ve panik havası vardı. Bir de bu virüsün insan yapımı olduğu ve biyolojik savaş enstrümanı olduğu yönündeki iddialar eklenince panik havası daha da pekişti. Geçen onca zamana rağmen bu iddiaların tam anlamı ile çürütülemediği kanaatindeyiz. Tedavi yöntemleri üzerinde çalışıldı, hastaların bir kısmı deneme tahtasına döndü, bağışıklık sisteminin kuvvetlendirilmesi gerektiği noktasında mutabık kalınsa da zamanla genç hastaların da sıkıntılar yaşanması net bir tanım konulmasını zorlaştırdı. Yaşlı ve kronik hastalığı olanların daha fazla etkilendiği hususunda mutabakata varılmakla birlikte net bir betimleme yapılmadığını açık bir şekilde dile getirebiliriz. Tüm bu kargaşanın ışığı altında eski yöntemlere başvurularak karantina uygulamalarına gidildi, maske takılması, alkollü dezenfektanların kullanılması şart koşuldu. Bilim ve teknolojinin çok ilerlediği yönündeki iddialarımıza karşılık, ne acıdır ki, yüz yıl önce yaşanan İspanyol gribi salgınına karşı ne yaptıysak onu yinelemek zorunda kaldık! Biz konunun ekonomik hayattaki etkilerine dönelim.

Küresel bazda uygulanan izolasyon önlemleri ile neredeyse tüm dünya evlerine çekilmek zorunda kaldı. Arada İngiltere gibi birkaç istisna “sürü bağışıklığı” denemesinde bulunsa da başarılı olamadı ve daha yüksek bir faturayla karşılaştı: İngiliz Başbakan Johnson ve birçok bakan hastalığa yakalanınca bu uygulamadan hızla geri dönülerek ülke çapında karantina uygulanmaya başlandı. Şu an da baktığımızda pandemi kapsamında en sorunlu ülkelerden birinin İngiltere olması tesadüf olmasa gerek. Karantina uygulamaları ile uzun süreli sokağa çıkma yasaklarının devreye sokulması ekonomik anlamda “ani duruş” etkisi yarattı. Dünya en son böyle bir olayla herhalde 2.Dünya Savaşı’nda karşılaşmıştı. Bu durum bir yandan tedarik zincirini kopartırken diğer yandan ekonomik faaliyet süreçlerini derin bir şekilde aksamaya uğrattı. Zincirleme etkiler üzerinden salgın sayısı birdenbire 1’den 3’e yükseldi. Şöyle ki, Covid-19 yetmezmiş gibi bir de ekonomik salgın ve psikolojik salgın yaşanmaya başlandı ve tablo hızla büyük bir drama dönüştü. Bu gelişmeleri sizlerle iki kapsamlı raporla paylaşmıştık: 26 Mart’ta “İnsanoğlu virüsten KORONA’mayınca” ve 2 Nisan’da “Makro OUT, Mikro IN” başlıklı raporlarda hem mevcut durumu hem de geleceğe ilişkin beklentilerimizi detaylı bir şekilde masa üzerine yatırmıştık. Bugün dönüp geriye baktığımızda tespitlerin büyük bir kısmının gerçekleştiğini görmemiz bizi fazlasıyla mutlu ediyor.

Bu noktada otoritelerin attığı adımları ön plana çıkarmakta yarar var zira Mayıs ayından başlayarak dünya ekonomisini ve finansal piyasalarını bu gelişmeler şekillendirdi. İlk olarak faizler olabilecek en düşük seviyelere indirildi. Bunu otomatikleşmiş bir reaksiyon olarak yorumluyoruz. Mesela, bilimkurgu bir romanda dünyayı Marslıların istila etmesi durumunda merkez bankalarının faiz indirdiklerini okursanız sakın garipsemeyin. Ancak, bu adım tabii ki işe yaramadı. Hiç zaman kaybetmeden merkez bankaları ikinci adımı attılar ve bilançolarını büyüttüler. FED, çok kısa bir zaman dilimi içerisinde bilançosunu 4 trilyon ABD Doları’ndan 7 trilyon ABD Doları’na getirdi. Aradaki fark Türkiye’nin yaklaşık 3 yıllık hasılatı kadar… FED’i diğer tüm merkez bankaları takip etti. Bu adım da tam olarak işe yaradı sayılmaz zira sistemin akışkanlığı sağlanamadığından dolayı para finansal piyasalarda kalıp nihai hedefe ulaşamadı. Bunun karşısında hemen üçüncü adım geldi. Devletler devreye girdi ve hibe, teşvik, destek, borç/kredi ötelemeleri adı altında tarihin görüp görebileceği en büyük mali genişleme adımlarını attılar. Bu adımların bir kısmı taahhüt cinsinden, bir kısmı da erteleme şeklinde olduğundan dolayı tam rakamını hesaplamak imkânsız olsa da 25-30 trilyon ABD Doları tutarında bir rakama denk geldiğini hesaplıyoruz. Yani, dünya yıllık hasılatının yaklaşık olarak üçte biri. Bu adım hem doğrudan etkisi hem de dolaylı etkileri ile birlikte ilk iki adıma da anlam kazandırarak istenilen etkiyi doğurdu. Haziran ayından başlayarak, pandemi etkisini sürdürse de dünya ekonomisinin dipten dönmeye başladığını gördük. 2008 krizinin ilacı olan ultra-gevşek para politikalarının yanına bu defa da ultra-gevşek maliye politikaları eklenmiş oldu. Bu sayede sistemin akışkanlığı yeniden sağlandı. Karantina uygulamalarının sonlanması ile birlikte hızlı bir şekilde normalleşme sağlandı.

Aradaki süreçleri hızla geçip yaz aylarından itibaren gerek reel ekonomide gerekse de finansal piyasalarda yaşanan gelişmeleri yorumlayalım. Aşırı parasal bolluk, tarihin en ucuz maliyeti ile birlikte ekonomik faaliyetleri hızla normalleştirmeye başladı. Şu maliyet kısmıyla ilgili bir rakam vermek gerekirse, şu an dünyada yaklaşık 17 trilyon ABD Doları tutarında tahvil negatif faizle işlem görüyor. İnanılması güç bir tablo! Dünya ekonomisi üçüncü çeyrekten başlayarak Covid-19’un yaralarını sarmaya başladı. Üçüncü çeyreğe ilişkin büyüme rakamları, ikinci çeyrekteki keskin daralmaların hemen hemen bütünüyle telafi edildiğine işaret etti. Ancak, manşet büyümede bir toparlanma olurken kompozisyonunda derin bir ayrışma olduğu gözlerden kaçmadı. Şöyle ki, imalat sanayiinde hızlı bir büyüme performansı yakalanırken hizmet sektörü neredeyse yerinde saydı. Zira, pandemi etkisi nedeniyle insanların sosyal hayata katılmakta zorluk yaşamaları hizmet sektörünün toparlanmasına mâni oldu. Bu nedenle de pandemi sonrası toparlanmayı K harfine benzettik. Harfin yukarı bakan ucu imalat sanayiini, aşağı bakan ucu ise hizmet sektörünü temsil ediyor. Öte yandan, dünyada istihdamın önemli bir kısmı hizmet sektörünce sağlandığından dolayı bu ayrışma istihdam rakamlarının pandemi öncesine göre çok zayıf kalmasıyla sonuçlandı. Bu şekil hala geçerliliğini koruyor ve bize göre pandemi hafifleyene kadar da sürecek. Hatta, iddialı olmak gerekirse, pandemi hafiflese dahi, insanların pandemi öncesindeki rahatlığa kavuşmaları hem kolay olmayacak hem de zaman alacak.

Sanayideki hızlı toparlanma beklenmedik büyük bir etkiye neden oldu: Emtia fiyatları küresel anlamda sert bir artış kaydetti. İlk önce kıymetli metaller, altın ve gümüş fiyatları yükseldi. Aşırı likidite bolluğunun arzı sınırlı olan fiziksel varlık fiyatlarını yukarı itmesi kaçınılmazdı. Zaten, bu süreçte gayrimenkul fiyatlarının da sıçraması bu görüşümüzü teyit ediyor. Sonra hareket emtia dünyasında tarımsallara sıçradı. Birçok raporumuzda ve sunumumuzda bu duruma önden işaret etmiştik. Hatta, NTV’deki bir yayınımızda buğday ve arpa fiyatlarına dikkat çekince tepki görmüştük ancak o günden bu yana yaşanan %40’lık artış haklılığımızı gösterdi. Tarımsallardaki sert fiyat artışının pandemi kapsamı dışında kritik bir nedeni daha vardı: Küresel ısınma. Düzenli olarak veri toplanmaya başladığı 19.yy’nin ortalarından bu yana en sıcak ayları yaşıyoruz ve kuraklık her geçen gün daha da artıyor. Ne yazık ki, ülkemiz de bu dertten fazlasıyla mustarip! Kuraklık etkisi bir yandan rekolteyi etkilerken diğer yandan yarattığı kıtlık endişesi üzerinden stoklama eğilimini kuvvetlendiriyor. Bu da talep artışı yaratarak tarımsal ürün fiyatlarını yukarı çekiyor. Stoklama imkanının daha kuvvetli olduğu yağlı tohumlarda fiyat hareketleri iyice kontrolden çıkmış durumda. Bunun en basit örneğini süpermarkete gidip 5lt’lik bir ayçiçek yağı satın alarak da görebilirsiniz! Emtia cephesindeki fiyat hareketleri sonbahar aylarından itibaren endüstriyel metallere sıçradı. Burada Çin etkisi oldukça baskın. Çin’in bakır, cevher gibi ürünlere ilişkin ithalat rakamlarına baktığımızda rekorlar kırdığını görüyoruz. Bunun ardında Çin’de artan tüketimin de payı büyük. Mesela, Kasım’da otomobil satışları üç yılın en yüksek artışını kaydetti. Emtia cephesindeki son hareket ise aşı umutlarının iyice yeşerdiği son aylarda enerji fiyatlarında yaşandı. Pandeminin zirve yaptığı günlerde finansal işlemlerde, kısa süreli de olsa, eksi fiyatları gören petrolde yükseliş eğilimine geçildi. Brent cinsi ham petrol varil fiyatı kısa sürede 50 dolar seviyesinin üzerine tırmandı. Bu arada hem bu paragrafta zikrettiğimiz nedenler hem de başka unsurlar üzerinden navlun fiyatları da sert yükseliş kaydetti. Hele ki, Çin’e giden gemi konteyner navlun fiyatları üç kattan fazla artış kaydetti. Önümüzdeki günlerde 2021’e yönelik değerlendirmelerimizde daha detaylı bir şekilde ele alacak olmamıza rağmen, emtia ve navlun fiyatlarındaki rekor artışların enflasyonist bir etki doğuracağını bu noktada not düşmekte yarar görüyoruz.

Finansal piyasalar ise likidite bolluğundan şevke geldi. Ünlü çizgi film karakteri “varyemez amcanın” altın paracıklarla dolu devasa kasasında yüzerken içinde bulunduğu pozitif ruh halindeki gibi finansal piyasalar da likidite bolluğunun desteği ile coştukça coştu. Mesela, hisse senedi endeksleri rekor üzerine rekor kırdı. Halbuki, pandemi nedeniyle bazı şirketler zora düşmüşken… Öyle bir noktaya gelindi ki, şirket değerlemelerini ölçmekte kullandığımız Fiyat/Kazanç (F/K) oranları tarihsel zirvelere ulaştı. Mesela, ABD’de beklentiye dayalı F/K oranları 2000 yılından bu yana en yüksek seviyede. O dönemi yaşayanlar hatırlayacaktır, dot.com balonunun patlaması ile takip eden o dönem sonrasında hisse senetlerinde sert fiyat düşüşleri yaşanmıştı. Şimdi de balon oluştuğunu düşünüyoruz ancak o dönemden farklı olarak hem balonu daha da şişirecek nefesimiz var, hem de balonun daha fazla genleşme kapasitesi… Daha piyasa jargonu ile telaffuz etmemiz gerekirse, likidite o kadar bol ki ve finansal piyasalar o derece derin ki, balonun daha da şişmesi olası. Yine de mevcut seviyelerin tarihsel anlamda göreceli olarak pahalı olduğunu not düşmek lazım. Finansal piyasalardaki iyimserliği destekleyen bir diğer unsur ise faizlerin küresel anlamda oldukça düşük seviyelerde olması. Yukarıdaki paragraflarda da ifade ettiğimiz üzere yaklaşık 17 trilyon ABD Doları tutarında bir stok nominal anlamda negatif faizle işlem görüyor. Gelişmiş ülke merkez bankalarının politika faizleri ağırlıklı olarak sıfır seviyesine yakın. ABD 10 yıllık tahvil faizi yıl içerisinde bir ara %0.5 seviyesine geriledi. Bu seviye, enflasyondan arındırıldığı zaman eksi reel faize denk geliyor. Faizler bu derece düşük olunca, fon yöneticileri de getiri peşinde koşarken riskleri daha az dikkate almaya başladı. Bu da küresel iyimserliğin her alana yayılmasını beraberinde getirdi. Risklerinden bağımsız olarak…

2021 yılına girerken küresel ekonomide ve finansal piyasalarında böyle bir tablo ile karşı karşıyayız. Pandemi sürüyor, hatta mutasyona uğrayan virüslerle birlikte yayılma hızı artarak… Ancak, aşı umutları nedeniyle geleceğin daha güvenli olacağı inanışı ile hem mali piyasalar hem de sanayi cephesi bu riski görmezden geliyor. Para politikaları üzerinden sağlanan likidite bolluğunun yanına artık maliye politikaları kaynaklı genişlemeci politikalar eklenmeye başlandı. Her ne kadar Trump giderayak yaklaşık 900 milyar ABD Doları tutarındaki mali teşvik paketini veto etse de 2021’de gelişmiş ülkelerin tamamında yeni ilave mali teşvik paketleri görmemiz kuvvetle muhtemel. Artık genişleme aygıtı merkez bankaları yerine devletler olacak. Bu arada, yazımızın başında sene başında ABD seçimlerinin tartışmasız favorisinin Trump olduğunu belirtmiştik. Ancak, malumunuz Covid-19’dan en çok mustarip olanlardan birisi de Trump oldu ve ayak diremesine rağmen 20 Ocak 2021 itibariyle resmi olarak koltuğunu Biden’a devredecek. 2021 yılı değerlendirmemizde detaylı bir şekilde ele alacağımız üzere bu devir teslim sadece ABD ekonomisi için değil, dünya için de birçok yeniliği beraberinde getirecek. Bu değişimleri doğru okuyabildiğimiz ölçüde geleceği daha iyi tahmin edebileceğiz. 2020 yılına ilişkin değerlendirmelerimizi sonlandırırken 4 hususun altını yeniden çizmek arzusundayız:

1. Son yıllarda en çok kullanılan klişe sözlerden birisi “değişmeyen tek şey değişimin bizzat kendisidir” idi. Hakikaten de dünya mütemadiyen değişiyor. Bu yıl pandemi nedeniyle bu değişim daha da ivmelendi. Mikro ekonomide belki onlarca yıl sürecek bir değişim sürecinin bu yıl kısa bir zaman dilimi içerisine sıkıştığını gözlemledik. Mesela, e-ticaret gibi… Bunun etkisi gelecek yıllarda da sürecek.
2. Dünya ekonomisi uzun yıllardır likidite desteği ile yaşamını sürdürüyordu. Bu destek bu sene tabiri caizse abartıldı. Ancak, bu yıla kadar desteğin ağırlıklı olarak para politikaları üzerinden geldiğini görüyorduk. Bu yıl maliye politikaları üzerinden devletler de bu sürece dahil oldu. Bunun şöyle bir yararını gördük, para politikalarının ulaşamadığı noktalara maliye politikaları ulaşabildi. Kısa vadede iyi de oldu. Ancak, orta ve uzun vadede bunun enflasyonist etkileri olabilir. İlerleyen günlerde enflasyon mevzuunu daha detaylı bir şekilde inceleyeceğiz.
3. Aşırı bol likidite, risk/getiri ilişkisini daha da bozdu. Likidite bolluğu fiziksel varlık fiyatlarını yukarı itti, aynen olması gerektiği üzere. Zira, canınız istediği kadar para basabiliyorken ne yazık ki fiziksel varlıkların miktarını artırmak mümkün olmuyor. Miktar artmıyorsa kaçınılmaz olarak fiyat artacak. Bu yıl tüm fiziksel varlıklarda, emlaktan otomobile, arsadan tarlaya, emtiadan şirkete varan her yerde değer artışı gördük. Bu nedenle de değerleri parasal metriklerle ölçmek, eskiden olduğu gibi, doğru olmayabilir
4. Dünya ekonomisinin kompozisyonu bu yıl radikal bir şekilde değişti. Hizmet sektörü oyun dışına çıkarken sanayi cephesinde büyük bir toparlanma kaydedildi. Ancak, unutulmamalı ki, istihdamda aslan payı hizmet sektöründe. Böyle olunca da hizmet sektöründeki zayıflık kalıcı bir istihdam sorununa neden olabilir. Bu da orta ve uzun vadede sosyal sorunları beraberinde getirebilir.