Tweet

Bugün sıra geldi 2021 yılında Türkiye ekonomisi ve finansal piyasalarına ilişkin kapsamlı değerlendirmelerimize… 2020’nin nasıl geçtiğini, geleceğe yönelik sunduğu sinyaller üzerinden detaylı bir şekilde irdelemiştik. 7-8 Kasım hafta sonunda ekonomi takımında gerçekleştirilen revizyonunun “oyun değiştirici” bir niteliğe sahip olduğu kanaatindeyiz. Zaten, piyasa verileri de bunu teyit ediyor: Sene başından 6 Kasım kapanışına kadar Türk Lirası, gelişmekte olan ülke (EM) para birimleri arasında en kötü performans kaydeden para birimi özelliğine sahip. 6 Kasım’dan bu satırları kaleme aldığımız ana kadar geçen süre zarfında ise Türk Lirası, aynı klasmanda açık ara ile en iyi performans kaydeden para birimi durumunda… 2021 yılına ilişkin değerlendirmelere bu nokta ile TCMB bağlamında başlayacağız. Ancak, bu cenahta atılacak olası adımların bir yere kadar etkili olabileceği, bu nedenle de yapısal reform sürecinin kısa süre içerisinde hayata geçirilmesi gerektiği ikinci hareket noktamızı teşkil edecek. Üçüncüsü ise reform anlamına gelebilecek bir adımın etkili olabilmesi için muhakkak güven ve kredibilite unsurları ile desteklenmesi gerekiyor. Aksi taktirde, ne yazık ki, fayda vermiyor. Bu nedenle de güveni tesis edici nitelikte adım ve kararlara odaklanacağız ki, bu kapsamda siyaset, diplomasi ve jeo-politika kapsamında değerlendirmeler yapmamız gerekebilecek.

İlk olarak, Naci Ağbal yönetimindeki TCMB’nin ne yapmaya çalıştığını okuyalım: Ağbal’ın şok bir tedavi yöntemi ile kısa bir zaman içerisinde bozulan dengeleri yeniden sağlama gayretinde olduğunu düşünüyoruz. Tıpkı, ciddi ritim bozukluğu olan hastaya elektro şok tedavisi uygular gibi… Ciddi oranda faiz artırımı ile (a) enflasyonla mücadelede kararlılık gösterip başarılı olma, (b) Türk Lirası’nın getirisini artırıp yurtiçi yerleşikleri ters-dolarizasyon eğilimine teşvik etme, (c) Türk Lirası’nın cazibesini artırıp yurtdışı kaynaklı fon girişleri sağlama, (d) döviz arzını satın alıp rezerv biriktirmeye başlama şeklinde bir niyet listesi olduğunu gözlemliyoruz. Üstelik de bunları kısa süre içerisinde yapmak durumunda zira uzun süreli yüksek faiz büyüme üzerinde aşağı yönlü bir baskı oluşturarak kırılganlıkları artırabilir ve bu nedenle de siyasi iradenin faiz tepkisini çekebilir. İlk yansımalar olumlu gibi. USDTRY kuru 7.3 seviyelerine varan bir düşüş gösterdi. Kurdaki bu düşüş TCMB’nin çabalarına iki ayrı kanaldan destek olacak: (i) enflasyon üzerindeki maliyet etkisini hafifletecek, (ii) kurdaki düşüş TCMB’nin döviz biriktirebilmesine yardımcı olacak. Eximbank reeskont kredileri üzerinden birikmenin başladığını görüyoruz (2021’de bunun rezervlere 21 milyar ABD Doları katkıda bulunacağı belirtildi). BOTAŞ’a döviz satışının durdurulacağı ve oradan da yaklaşık 7-8 milyar ABD Doları rezerv kaybının engelleneceğini hesaplıyoruz. Ancak, asıl biriktirmenin, TCMB’nin döviz ihalelerine başlaması ile olacağını düşünüyoruz ki, orada da ortam yavaş yavaş hazır hale geliyor. Her şey yolunda giderse TCMB yeni yıl ile birlikte döviz alım ihalelerine başlayabilir. TCMB’nin eriyen rezervleri dikkate alındığı zaman satın alması gereken tutar oldukça fazla. Ancak, bunun zamana yayılan bir strateji ile gerçekleştirileceği aşikâr. Rakamın büyüklüğü, TL’deki değerlenmenin göreceli olarak sınırlı kalabileceğini gösteriyor.

TCMB’nin bu politikalarının genel anlamda ekonomik güveni tesis eden politikalarla, benzer yönde dizayn edilecek maliye politikaları ve güven unsurunu yukarı çekecek ekip revizyonu ile desteklenmesi gerekiyor. BDDK’nın son dönemde izlediği politikalar ile normalleşme yönünde adımlar atması önemli. Swap/türev işlem kısıtlamalarında yapılacak yeni gevşemelerin yakın gelecek gündeminin ilk sıralarında olduğunu düşünüyoruz. Ayrıca, alışveriş taksit sayılarında ve kredi vadelerinde yapılan değişiklikler de TCMB’nin sıkı para politikasını destekliyor. Bunun maliye politikalarınca da desteklenmesi gerekiyor. Asgari ücrette yapılan düzenlemenin zaruri olduğunu düşünmekle birlikte para politikası uygulamaları ile pek uyumlu olmadığını belirtmek gerek. Asıl önemli desteğin diplomasi kanadından gelmesi gerekebilir zira yurtdışı kaynaklı sermaye girişlerini teşvik etmek için güven unsurunu ön plana çıkaracak adımlar gerekiyor. Bu hususa ilerleyen paragraflarda daha detaylı bir şekilde işaret edeceğiz. Gerek dışarıdan gerekse de içeriden, beklenmedik nitelikte olumsuz bir gelişme olmaması durumunda, bu adımlar sayesinde USDTRY kurunun 6.85 seviyesine kadar geri çekilebileceğini düşünüyoruz. Faizlerin mevcut düzeyi nedeniyle iç talepte yaşanan yavaşlama da eklenince enflasyondaki eğilimin yönünü aşağı çevirmesi olası. Rezerv biriktirme noktasında ise reeskont dönüşleri de dahil olmak üzere yılın ilk çeyreğinde 10-12 milyar ABD Doları düzeyinde ilave bir artış olabilir. Böyle bir ortam Türk Lirası cinsinden varlıkların değerini de yukarı çekecektir. Yani gerek hisse gerekse de tahvil piyasalarında anlamlı miktarda bir değer artışı ile karşı karşıya kalabiliriz.

Bu şok tedavinin hiç mi yan etkisi yok? Tabii ki var! Öncelikle, kredi faizleri %20’lere gelmiş durumda… Dahası, yaz aylarında rekor miktarda kredi veren bankacılık sektörünün yeni kredi verme iştahı (ya da daha doğrusu imkânı) olabildiğince düşük. Bu tablo, büyüme açısından sıkıntılı olduğu gibi mevcut borcun sürdürülebilirliği noktasında da soru işaretleri yaratıyor. Bu noktada daha detaylı bir analiz yapabilmeyi çok isterdik ancak hem yerimiz dar hem de veriler anlamında bazı soru işaretleri olduğunu düşünüyoruz (bankacılık sektörünün mevcut sorunlu kredi stoğunun birçok nedenden dolayı olması gerekenin altında raporlandığından endişeliyiz). Bu nedenle de mevcut yüksek faiz ortamının kalıcı olmaması gerektiğine inanıyoruz. 2021’in ikinci çeyreğinden itibaren, enflasyon beklentilerinin de iyileşmesi yardımıyla yeniden faiz indirim sürecine girmiş olmamız gerekiyor. Konjonktür, bu senaryoya müsaade ederse oldukça olumlu bir süreçten geçmiş oluruz. Ancak, maazallah, tıpkı bu yıl başında pandeminin hortlaması gibi beklenmedik nitelikte olumsuz bir gelişme ile karşı karşıya kalırsak bu çabalar sonuç vermeyeceği gibi yüksek faizin ekonomi üzerindeki daraltıcı baskısı kırılganlığı daha da artırabilir. Umudumuz, siyah kuğu niteliğinde bir olayın vuku bulmaması yönünde…

Bu aşamada, yanlış yorumlandığına inandığımız bir noktaya daha değinmek istiyoruz. Buna başlamadan, ekonomi biliminin en temel açmazlarından (trade-off) birisine değinmek istiyoruz. O da reel sektör bilançoları üzerinde faizin mi daha fazla ya da kurun mu daha fazla etki yaptığı mevzuu. Döviz kuru yukarı gittiği zaman şirketler hem yabancı para cinsinden borçlanmaları üzerinden kambiyo zararı yazıyor, hem de ithal girdi maliyetlerindeki artıştan dolayı kar marjları baskı altına giriyor (maliyet artışını %100 fiyatlara yansıtamadıkları gerçeğinden hareket ettik). Döviz kurunu kontrol altına almak için faizler yukarı çekildiği zaman ise şirketlerin finansman maliyeti yukarı gidiyor ve tabii ki iç talepteki daralma nedeniyle de cirolar baskılanıyor. Bu açmazı orta ve uzun vadeli bir bakış açısı ile çözmek aslında mümkün ki Ağbal göreve başladığı ilk günden bu yana buna vurgu yapıyor: Fiyat istikrarı. Ancak, uzun vadede ve kararlılık sonucu elde edilebilecek olan bu amaç nedense sabırlı olunamaması nedeniyle bir türlü sağlanamadı. Umudumuz o ki, mevcut politikalarda ısrar edilirse bu da sağlanabilir. Bunun sonucunda da önemli bir açmaz aşılmış olur.

Türkiye son dönemde ekonomi ve finans alanlarında önemli sayılabilecek nitelik ve nicelikte normalleşme adımları attı. Bunun sonucu olarak da finansal istikrarın sağlandığını görüyoruz. Ancak, bu adımların kalıcı olması için diplomasi alanında da önemli adımları atılması gerekiyor. Hatırlanacağı üzere, Aralık ayının ilk haftasında AB ve ABD kaynaklı yaptırım riskleri gündemin ilk sıralarına yükselmişti. İyi bir gelişme olarak her iki cenahtan da çok olumsuz adımlar gelmedi. AB, somut adım atmayıp gelecek Mart ayında yapılacak Liderler Zirvesi’ne kadar bekleme yönünde bir karar aldı. ABD ise CAATSA çerçevesinde olabilecek en hafif adımlarla karşılık verdi. Ancak, riskler tam olarak geçmiş değil. Önümüzdeki 3 ay içerisinde diplomasi alanında AB ve ABD ile aynı noktaya yaklaşacak adımlar atılmaması halinde daha tehlikeli olabilecek ilave bazı yaptırımlar devreye girebilir ki bu da finansal piyasalardaki iyimserliği sekteye uğratabilir. Diplomasi alanında tüm dünyanın ABD’nin seçilmiş başkanı Biden’in göreve başlamasını beklediğini biliyoruz. Cumhurbaşkanı Erdoğan, 2021’de ABD ve AB ile yeni bazı açılımlar yapılabileceğine vurgu yaptı. Bu iki olguyu bir araya getirdiğimizde Cumhurbaşkanı Erdoğan’ın Biden ile olası buluşma/görüşmesini olumlu bir gelişme olarak göreceğiz. Aksi durumda ise diplomasi kaynaklı riskler artacaktır. Jeopolitik risklerin de bu çerçevede şekilleneceği kanaatindeyiz. Bu nedenle de yakın gelecekte diplomatik gelişmelerin de en az ekonomik gidişat kadar önemli olduğunu düşünüyoruz.

Türkiye’nin 2021 yılında odaklanması gereken en önemli sorunlardan birinin reel sektörün ve dolayısıyla da bankacılık sektörünün rehabilitasyonu olacağını düşünüyoruz. Öncelikle, son 3 yıl Türkiye’nin ekonomik büyümesi göreceli olarak düşük düzeyde kaldı. Faizler, ortalamanın üzerinde gerçekleşti. Türk Lirası sürekli olarak değer kaybetti. Bu makro ortam şirketler kesimi üzerinde kaçınılmaz olarak olumsuz etkide bulundu. Kârsızlık, son yılların en önemli sorunu… TCMB’nin derlediği sektör bilançolarına göre tüm şirketlerin ortalamada net kar/net satış oranı %1.5’e kadar geriledi. Böyle olunca da şirketler kesimi bilançoları finansman giderleri ve kambiyo zararı altında ezildi. Sermayede erime yaşandı. Özkaynakların aktife oranı 2010’ların başında %50’lerin üzerinde iken kademeli bir şekilde gerileyerek %42’ye kadar geldi. Sermaye erimesi şirketleri yabancı kaynak bulmaya yöneltti. Bu noktada uzun vadeli kaynak sorunu ise kırılganlığı arttırdı. Hülasa, bilançolardaki bozulma kredi geri ödemelerini zorlaştırdı. 2017’den başlayarak kredi yapılandırmaları hayatın olağan akışı haline geldi. Böylelikle de şirketlerin yaşadığı sorunlar finans kesimine transfer edilmiş oldu. Her ne kadar bankacılık sektörünün finansalları ve risk göstergeleri olumlu gibi görünse de 3Ç20 dönemi verilerine dikkatli bir şekilde baktığımızda bazı sorunlar da görülmüyor değil. Mesela, özel bankaların önemli bir kısmının özsermaye karlılığı %10 ve altında seyrediyor. Bu sorunların yakın gelecekte çözümlenmesi gerekiyor. Aksi durumda kalıcı ve sürdürülebilir bir büyüme ve bunun sonucu olarak da istihdam yaratmak zor olacaktır. Dahası, zombi niteliğine kavuşmuş şirketlerin, önlem alınmaması durumunda, bu sorunlarını ekonominin geneline bulaştırdıklarına ilişkin çok sayıda örneğimiz de var. Mesela, Japonya’nın 1980’li yılların sonundan itibaren yaşadığı problemler kalıcı bir durgunluğa sebebiyet vermişti.

Gelelim makro ekonomik büyüklüklere ilişkin beklenti ve öngörülerimize. GSYH büyümesinin 2021’de %4’lü seviyelerde kalabileceğini düşünüyoruz. Yıla başlarken faizlerin yüksek olması ve bankacılık sektörünün kredi verme iştah ve imkanının göreceli olarak düşük olması büyüme beklentimizi bir miktar aşağıda tutan en temel sebep olarak duruyor. Bununla birlikte, (a) konut ve otomotiv sektörlerinde talebin bir bölümünün 2020 yazında realize olması, (b) satın alma gücündeki aşınma, (c) 2020 yılında kullanılan rekor tutardaki tüketici kredisinin geri ödemesinin ilave tüketim eğilimini sınırlayacak olması, (d) emtia fiyatlarındaki yüksek artış nedenleriyle %4.0’lük bir GSYH büyüme oranı öngörüyoruz. Enflasyon cephesinde mevcut yüksek oranların Mart-Nisan aylarına kadar korunacağını, sonrasında ise kademeli bir düşüş olacağını ve yılı da %11.8’den tamamlayacağımızı düşünüyoruz. Küresel enflasyon riski nedeniyle bizde de düşüşün sınırlı kalacağını düşünüyoruz. TCMB’nin mevcut %17.0 politika faizini Nisan’a kadar koruyacağını, Mayıs ayından itibaren ölçülü faiz indirimlerine başlayıp yaz sonuna doğru faiz indirim oranlarını artıracağını ve bu paralelde de yılın %12.0 civarı bir politika faiziyle biteceğini tahmin ediyoruz. Cari işlemler açığının bu yıla oranla bir miktar azalacağını ancak GSYH’ye oranının %2.5 civarında oluşacağını düşünüyoruz. Bu tahmini yaparken pandemide kademeli bir düzelme olduğunu varsaydık. Daha düşük bir açık oranı için pandemi etkisinin tam olarak geride kalması gerekecek. Artan emtia fiyatları ve ekonomide öngördüğümüz büyüme sonucu cari işlemler açığının daha yüksek düzeyde oluşma riski olduğu not düşülmeli. Bütçede ise 2020’ye göre bir miktar iyileşme olsa da bunun majör olmayacağını tahmin ediyoruz. Özellikle de yüksek faizler nedeniyle faiz harcamalarının yüksek kalacağını, personel giderlerinin göreli olarak yüksek düzeyde oluşacağını ve özel tüketimin ivme kaybetmesi nedeniyle de dolaylı vergi gelirlerinin çok fazla artmayacağını düşünüyor ve bu nedenle de GSYH’nin %3.5’ine yakın bir bütçe açığı tahmin ediyoruz.

Hülasa, Türkiye ekonomisi ve finansal piyasaları açısından en kötüsünün geride kaldığını düşünüyoruz. Ancak, önümüzdeki yol uzun ve engebeli. Son günlerde doğru adımların gelmesi nedeniyle göreceli olarak oldukça geride kalmış olan Türk Lirası cinsi finansal enstrümanlarda ciddi bir iyimserlik yaşanıyor. Ancak bir süre sonra, ekonomi ve finans alanlarında kaydedilen normalleşme adımlarının diplomasi alanında atılıp atılmadığına bakılacak. O noktada, doğru adımları gelirse 2021’i oldukça iyi bir performans ile bitirme ihtimalimiz var. Aksi durumda ise seneye başlarken ön plana çıkan “temkinli iyimserlik” yılının tamamına sirayet etmeyebilir.

Tweet

Önce dünyayı, sonrasında ise Türkiye’yi 2020 yılı özelinde ekonomi ve finans düzleminde ele alıp kapsamlı değerlendirmelerde bulunduk. Neden önce geçmişi inceledik? Zira, dünü doğru anlamayan yarını tutarlı ve isabetli öngöremez! Bu işi hallettiğimize göre artık geleceğe yönelik bir bakış açısı geliştirebiliriz. Bugün dünya ile başlamayı uygun gördük. Her zaman yaptığımız üzere, önceliğimiz ekonomi ve finans olmak üzere, bu kapsamda etkili olabilecek her noktaya temas edip 2021 yılında dünyayı kapsamlı bir şekilde değerlendirmeye gayret sarf edeceğiz. Değerlendirmeye başlamadan önce bazı temel varsayımlarda bulunmamız doğru olacaktır:

• Ultra-gevşek likidite koşulları sürecek. Ancak, geçmişten farklı olarak, para politikası yerine maliye politikaları üzerinden bir likidite genişlemesine gidilecek. Bunun kuvvetli sinyallerini son dönemde alıyoruz. Gerek Amerikan Merkez Bankası (FED) gerekse de Avrupa Merkez Bankası (ECB) parasal genişlemenin sınırlarına gelindiğini ima edip bu noktadan sonra mali desteğin (fiscal stimulus) gerekli olduğunun altını ısrarla çiziyorlar. Neden? Para politikası aracılığıyla yaratılan bol ve ucuz likidite sistemin akışkanlığını sağlamış olabilir. Ancak, arzu edilen alanlara gitmediği aşikâr. Üstelik, bu, bugünün de sorunu değil. Mesela, ECB, 2010’ların başında yarattığı likidite bankacılık sektöründen yeniden kendisine akınca bunu engellemek için negatif nominal faizi hayatımıza sokmuştu. Ancak, bu cezalandırıcı adıma rağmen amacına ulaşamamıştı. Nedeni çok basit: Bankalar ticari kurumlardır ve kar etme güdüsü ile çalışırlar. Kredi vermenin riskli ve/veya kârsız olduğuna kanaat getirirlerse, negatif faiz kaynaklı ufak cezayı ödemeyi göze alıp kredi vermemeye yönelebilirler, ki gerçekleşme de aynen böyle oldu. ABD’de de tablo üç aşağı, beş yukarı böyle oldu. Bunu teyit edebilmek için bankaların merkez bankasındaki fazla rezervlerine ya da para arzında anlamlı bir artış olmamasına bakabiliriz. Pekiyi bu sorun nasıl çözülür? Bu sorunun cevabını pandemi ile bulduk. Daha önce bilmiyor muyduk? Biliyorduk, tabii ki, ama durup dururken hane halkına para dağıtmak, borçları affetmek ya da ötelemek, teşvik ve destekleme adımları üzerinden faizsiz borç vermek siyaseten zor hatta imkânsız adımlar idi… Pandemi bu zorluğu hafifletince maliye politikası da tam gaz çalışmaya başladı. Bu politikanın da şüphesiz bir sınırı var zira artan bütçe açıkları gün gelecek başa büyük bela olacak. Ama kısa vadede değil. Bu nedenle de şimdilik canınızı sıkmayayım! Kısacası, 2021’de maliye politikaları üzerinden likidite genişlemesinin süreceğini göreceğiz. Özellikle de ABD ve AB gibi gelişmiş ekonomilerde. Gelişmekte olan ekonomilerin bu kapsamdaki kapasitesi daha sınırlı kalacaktır.

• Politika faizleri mevcut tarihsel düşük seviyelerini koruyacak. Bu hususta FED’in taahhüdü çok net ve açık: 2023 yılı sonuna kadar faiz artırımı gündeminde yok! ECB cephesinde bu kadar net bir taahhüt olmamakla birlikte tablo farklı değil. Zaten bu ifade, (a) maddesindeki ultra-gevşek likidite koşulları önermesi ile de uyumlu. Ancak, burada bahsettiğimiz faiz oranları, merkez bankalarının kısa vadeli politika faizleri ve nominal değerler. Orta ve uzun vadeli nominal faizlerin yükselme ihtimali var. Hatta, bu maddede detaylandırmasak bile ilerleyen sayfalarda ortaya koyacağımız enflasyon riskinden ötürü uzun vadeli tahvil faizlerinin yıl ilerledikçe yükseleceğini öngörüyoruz. Mesela, Amerikan 10 yıllık tahvil faizinin şu anki %0.90 seviyesinden 2021 yılının özellikle de ikinci yarısında %2’nin üzerine gelebileceğini öngörüyoruz. Ancak, burada dile getirdiğimiz faiz tanımının nominal olduğunu not düşelim. Reel anlamda, yani enflasyon etkisi arındırıldığında, faizlerin negatif alanda kalmayı sürdüreceğini öngörüyoruz. Bu da mali piyasaların seyrini belirleyen küresel risk iştahının destekleyici yönde olmayı sürdüreceği anlamına geliyor. Çünkü, reel faizlerin negatif olması yatırımcıları getiri peşinde koşmaya itecek, bu da finansal enstrüman fiyatlarını (hisse senetleri, emtia, vb.) ve fiziksel varlık fiyatlarını yukarı yönde itecek. Her ne kadar hepsi tarihsel olarak zirve seviyelerinde olsa da ana eğilimi tersine çevirecek bir durum görmüyoruz. Bundan dolayı da ara ara kar satışları yaşansa bile, ki ilk çeyrekte herhangi bir nedenden dolayı küresel bir kâr satışı (düzeltme hareketi) olacağını öngörüyoruz, yılın geri kalanında iyimserliğin devam edeceği kanaatindeyiz.

• Pandemi etkisi aşılama ile birlikte hafiflese de hayatımızın bir parçası olmayı sürdürecek. Aşı çalışmaları başarıyla ilerliyor. Yılın son günlerinde birçok ülkede geniş kapsamlı aşılama faaliyetleri başladı. Bu süreç ilerledikçe pandeminin etkisi azalacaktır. Bununla birlikte, ABD’li ünlü immünolog Fauci’nin de vurguladığı üzere toplumun %90’ı aşılanmadan “sürü bağışıklığı” sağlanması güç. Bu da oldukça uzun bir zamana denk düşüyor. Hele ki, aşının etkisinin bir noktadan sonra geçtiği de düşünülürse, 2021’de pandeminin hafiflemekle birlikte etkisini sürdüreceğini varsaymak yanlış olmayabilir. Fakat, bu varsayımda, geniş kapsamlı karantina önlemlerinin azalacağını ve pandemi kaynaklı ekonomik etkilerin minimal seviyelere geleceğini düşünüyoruz. Bu nedenle de dünya ekonomisinin bu yıl maruz kaldığı büyük daralmanın tersine döneceğini ve 2021 yılının ikinci çeyreğinden başlayarak hatırı sayılır oranda bir büyümenin yakalanacağını öngörüyoruz. Bu varsayımımıza, (b) maddesindeki negatif reel faiz ve (a) maddesindeki ultra-gevşek likidite koşulları da eklenince küresel finansal risk iştahının canlılığını da sürdüreceğini tahmin ediyoruz. Bu başlık altında herhangi bir risk yok mu? Evet, var! Aşılama süreci ile ilgili beklenmedik olumsuz bir gelişmenin tüm iyimserliği yerle bir edebileceği riski muhakkak bir kenarda yazılı olmalı.

• Biden dönemi ile birlikte dünyada siyasi tansiyonun azalacağını düşünüyor olsak da kutuplaşmanın devam edeceğini öngörüyoruz. ABD’deTrump dönemi resmen 20 Ocak’ta sona eriyor. Bu tarihten itibaren Biden/Harris ikilisinin dönemi başlayacak. Ancak, öncesinde, 5 Ocak tarihinde Georgia eyaletinde düzenlenecek ve Senato’daki 2 koltuğu belirleyecek olan seçim büyük bir önem arz ediyor olacak. Zira, buna göre Senato’nun kimin kontrolünde olacağını göreceğiz. Mevcut aritmetiğe göre 100 sandalyeli Senato’da Cumhuriyetçilerin 50, Demokratların ise 48 destekçisi var (2 üye bağımsız olmakla birlikte Demokratlar tarafında saf tutuyorlar). Eğer, Georgia’da 2 sandalyeyi de Demokratlar kazanırsa, Harris’in senatörlüğünden faydalanarak kontrolü ele geçirecekler. Aksi durumda, Senato’nun kontrolü Cumhuriyetçilerde kalacak. Bu durum ne anlama gelecek? Yönetim Demokrat, Senato ise Cumhuriyetçi. Böyle bir ortamda kararların hızlı ve sorunsuz geçmesi zor. Siyasi olarak tam karşılığı olmasa da “topal ördek” durumu söz konusu olacak. Bu durumda Amerikan siyasetinde tıkanıklık olabilir ve bu durum küresel mali piyasaların seyri üzerinde de etkili olabilir. Zira, küresel mali piyasaları bir otobüse benzetirsek şoför koltuğunda ABD’nin oturduğunu göz ardı etmeyelim. Bu nedenden dolayı, 5 Ocak’taki seçim sonucunun küresel mali piyasalarda kar satışlarına neden olma ihtimali var. Öte yandan, Biden ile birlikte daha uzlaşmacı, daha az çatışmacı bir küresel konjonktür yakalanması olası. Biden, NATO, DTÖ, DSÖ, IMF, Dünya Bankası gibi uluslararası kurumlara yeniden işlerlik kazandırarak ABD’nin hegamonik gücünü yeniden tesis etmeye çalışacak. Trump, “dünya beni ilgilendirmez, ben kendime bakarım” söylemleri ile aksi yönde bir dış politika gütmüş, bu da ABD’nin dünya siyasetindeki rolünü azaltmıştı. Biden bunu yeniden tesis edebilmek adına ilk olarak AB ile ilişkileri güçlendirmeyi deneyecek. Dışişleri Bakanlığına getirdiği Blinken de kariyerine bakılınca bu görev için biçilmiş bir kaftan. Sonrasında NATO’ya işlerlik kazandırarak ilgisini Rusya ile ilişkiler ve Ortadoğu’ya çevirecek. Yarınki raporumuzda detaylı olarak sunacağımız üzere ABD’nin Türkiye’ye ihtiyacı bu noktada doğacak. Bu nedenle de ABD-Türkiye ilişkilerinde olası bir kopma riskini hiç düşünmüyoruz. Tüm bu tansiyon azaltıcı unsurlara rağmen Doğu Asya’da büyük bir ticari blok kuruldu bile… Bu blokun lideri olan Çin, Batı’nın ekonomik bayraktarı olan ABD ile rekabetini sürdürecektir. Bize göre bu mücadele Trump dönemindeki kadar saldırgan olmasa da kutuplaşmayı daha da artırır düzlemde olacaktır. Çatışmacı ortamın azalması kısa vadede piyasalar açısından olumlu. Ama, kutuplaşma sürecinin bir noktadan sonra korumacılığı ön plana çıkaracak olması orta ve uzun vadede mali piyasalardaki iyimserliği frenleyebilir.

• Özelde iklim, genelde ise doğayı koruma güdüsü ön plana çıkmayı sürdürecek. “Bir musibet bin nasihatten evladır” sözünün en çok bu noktaya yakıştığını görüyoruz. Pandemi, insanoğlunun doğaya verdiği zararın nelere sebep olabileceğini gösterdi. Bu da doğayı koruma noktasındaki farkındalığı artırdı. Biden’in iklim konusuna ilgisi de bu hususu 2021’de ön plana çıkarıyor. Dahası, küresel ısınmanın kuraklık noktasına doğru hızla ilerlemesi ve bunun da susuzluk ve kıtlık gibi tehlikeleri doğurması not düşülmeli… Bu başlık altında 2021 ve sonrasında sektörel bazda paradigmal değişimler görebiliriz. Fosil yakıtlar ve karbon ayak izine karşı önlemler alınacağını, yeşil/temiz enerji gibi alanlarda büyük teşvikler geleceğini tahmin etmek güç olmasa gerek. Bu sürecin bir noktadan sonra hayatın her alanına yayılabileceğini tahmin ediyoruz. ECB ve FED başkanlarının her fırsatta iklim konusunu ön plana çıkarmaları da bu görüşümüzü teyit ediyor. Bu süreçte bazı sektörlerin ön plana çıkacağını, bazılarının da ise yavaş yavaş silineceğini düşünüyoruz. Bu nedenle de finansal piyasalar penceresinden baktığımız zaman, özellikle de hisse senedi yatırımlarında bu hususa dikkat etmek gerekecek. Perşembe günkü yatırım temalarına odaklanacağımız raporda bu noktaya daha fazla atıfta bulunmayı planlıyoruz.

Aslında bu varsayım listesini uzatabiliriz. Ancak, kısa kesmek adına bu noktada durup şimdi de 2021 ve sonrası ise uzun bir IN ve OUT listesi sunmak istiyoruz. Herhalde, yakın gelecekle ilgili görüşlerimizi bundan daha kısa bir şekilde dile getiremeyiz. Bu noktada çok fazla detaya girmeyip kavramların biraz da sizlerin ufkunuzda genişlemesini umuyoruz:

Siyaset ve Diplomasi:

Küreselleşme             OUT    –          Bölgeselcilik/Lokalizasyon      IN

İş birliği                        OUT    –          Mücadele                                IN

Barış iklimi                  OUT    –          Soğuk Savaş                          IN

Gevşek kurallar           OUT    –          Sıkı kurallar                             IN

Küçük devlet               OUT    –          Büyük devlet                           IN

Ekonomi ve Finans:

Piyasa Kapitalizmi      OUT    –          Devlet Kapitalizmi                   IN

Liberalizasyon             OUT    –          Korumacılık                             IN

Özelleştirme                OUT    –          Kamulaştırma                         IN

Sıkı para politikası      OUT    –          Ultra-gevşek para politikaları IN

Deregülasyon              OUT    –          Regülasyon                             IN

Üretim ve teknoloji

Emek yoğun işler        OUT    –          Endüstri 4.0                            IN

İnsan kaynağı             OUT    –          Robotlar                                  IN

Geleneksel yaklaşım OUT    –          Dijitalizasyon                           IN

Doğrudan satış           OUT    –          E-Ticaret                                 IN

Yerinde çalışma          OUT    –          Uzaktan çalışma                     IN

Şimdi gelin bu varsayımlar ve trend değişikliği öngörüleri altında 2021 yılına ilişkin öncelikle makro ekonomik tahmin ve öngörülerimizi sıralayıp sonrasında finansal anlamda kanaatimizi madde madde ortaya koyalım:

• Pandemi etkisinin hafiflemesi ile birlikte küresel ekonominin bu sene yüksek bir büyüme oranı yakalaması kuvvetle muhtemel. Bu etki sadece baz kaynaklı olmayıp birçok yeni sebepten de kaynaklanabilir. Mesela, tedarik zincirinin çeşitlendirilmesi ve/veya Çin’deki bazı üretim tesislerinin başka coğrafyalara transferi büyüme etkisi yaratabilir. Mesela, pandemi ile mücadelede bazı yeni ürün ve hizmet ihtiyacı ilave bir büyüme etkisi doğurabilir. Pandemiyi savaşa benzetiyor olmamız bizi tıpkı dünya savaşları sonrasında yakalanan etkili büyüme performansı gibi bir büyüme eğilimi beklentisine sevk ediyor. IMF 2021’de dünya ekonomisinin %5.2 büyüyebileceğini tahmin ediyor. Biz gerçekleşmenin bunun da üzerinde olabileceğini öngörüyoruz.

• Bizi genel beklentilerden ayıran en önemli noktayı enflasyon öngörümüz teşkil ediyor. Son dönemde emtia ve navlun fiyatlarında yaşanan sert yükseliş sonrası kısık sesle de olsa enflasyon riski dile getirilse de genel beklenti enflasyonun düşük seviyelerde kalmaya devam edeceği yönünde. FED ve ECB başkanlarını dinlersek “keşke enflasyon gelse” noktasında olacağız ancak nedense enflasyon korkumuz yüksek. Aslında, buna korku demememiz gerekir zira astronomik seviyelere ulaşan borç stoğu enflasyon olmadan nasıl hafifletilebilir ki! IMF’nin gelişmiş ekonomilere yönelik 2021 sonu TÜFE enflasyon tahmini %1.6 seviyesinde. Biz bu oranın çok üzerinde bir beklentiye sahibiz ve ABD’de en az %3’lerin görüleceğini düşünüyoruz.

• Bütçe açıkları, pandemiyle birlikte daha da arttı, borç stoğunu inanılmaz seviyelere getirdi. Mesela, IMF’ye göre majör gelişmiş ekonomilerde “yapısal denge” olarak nitelendirilen bütçe dengesi 2020 yılında GSYH’nin %12.5’i oranında açık verdi. Bunun sonucunda ABD’de net kamu borcunun GSYH’ye oranı 2020’de 22.8 puan artarak %106.8 oldu. Euro Bölgesi’nde ise bu oran 15.9 puan artışla %85.1 oldu. İtalya’da gelinen seviye %148.8, Japonya’da %177.1… Bu tablo nasıl sürdürülecek! Gidişatın sürdürülemez olduğunun farkındayız ancak 2021 yılının genelinde burada majör bir risk görmüyoruz. Ne zaman ki, enflasyon artışa geçecek ve merkez bankalarını faiz artırmak zorunda bırakacak, o zaman bu konuyu tekrar konuşacağız. Bu sorunun en erken 2021’nin sonlarına doğru sinyallerini verebileceği kanaatindeyiz ki bundan dolayı da şimdilik bu hususa odaklanmak doğru olmayabilir.

Makro ekonomik gelişmelere yönelik varsayımların ardından yatırım öngörülerini ön plana çıkarabiliriz. Her şeyden önce, pandeminin patlak vermesi ile birlikte her platformda dile getirdiğim görüşümü yineleyeceğim: Fiziksel varlıklara yatırım yapılmalı. Mart ve Nisan ayında yayımladığım raporların tamamında bu görüşe yer vermiştim. Sebebi çok basit ve anlaşılır: Hem para hem de maliye politikası üzerinden inanılmaz büyüklükte bir likidite genişlemesi yapılıyor. Ancak, fiziksel varlıkların arzı bu kadar büyük bir hızla artamaz ki! Hatta, toprak ya da emtia cephesinde, yeni bir gezegene taşınmayacaksak ya da meteor madenciliği artmayacaksa arz değişmeyecek. Bu durumda ne mi olacak? Fiziksel varlıkların fiyatı sürekli artacak. Bu söylem, bizi yatırım stratejisinde ilk olarak şu noktaya getiriyor: Parayı taşa, toprağa ya da mahsullerine yatırın… Bunu şimdilik ana bir başlık olarak kabul edin. Somut detaylarını Perşembe günü sizlerle paylaşmaya çalışacağız.

İkincisi, büyüme potansiyeli olan, pandemi sonrası dönem ile uyumlu, temettü verimi istikrarlı bir şekilde yüksek olan şirketlerin bizatihi kendisi ya da hisse senetlerine yatırım yapılabilir. Bu noktada hisse senedi piyasalarındaki olumlu eğilimin korunacağını öngörüyoruz. Ancak, arada bir miktar kar realizasyonu ihtiyacı olduğunu da görüyoruz. Finansal piyasa/balon metaforunda kısa vadede bir patlamadansa sönme ihtimalini çok da kuvvetli görüyoruz. Balon bir miktar söndükten sonra yeniden şişirilme imkânı da yaratılmış olacaktır. Detayı Perşembe gününe bırakıp 2021’de hisse senedi piyasalarının olumlu seyrini koruyacağını ancak yeni pozisyon almak için anlamlı bir kar realizasyonunun beklenmesinin daha doğru olacağını düşünüyoruz.

Para birimleri cephesinde ABD Doları’ndaki değer kaybı eğiliminin yapısal bir durum olduğu görüşünü yineliyoruz. Bu raporda da işaret ettiğimiz üzere Uzakdoğu Asya’da kurulan yeni ticaret bloku (RCEP) bir noktadan sonra dış ticarette ABD Doları’nın hegamonik gücünü test edebilir. Şöyle ki, Çin ile Avustralya’nın emtia ticaretini ABD Doları yerine Renminbi ve Avustralya Doları cinsinden yapma ihtimali küçümsenmemeli. Dahası, merkez bankaları küresel bazda döviz rezervlerindeki ABD Doları payını küçültüp yerine başka enstrümanlar koyabilirler (dijital paralar!). Bu da benzer bir şekilde ABD Doları’nın gücünü yapısal olarak sarsabilir. Dahası, FED’in uzunca bir süre faiz artırımına gitmeyecek olması ABD Doları’nın sunduğu reel faizi uzunca bir süre negatif alanda tutabilir. Tüm bu görüşler paralelinde ABD Doları’nda 2020 yılı ortasında başlayan zayıflama sürecinin 2021’e de taşınacağı kanaatindeyiz. Bu kapsamda hangi para birimleri ABD Doları karşısında daha çok değer kazanabilir: a) Cari işlemler fazlası veren ülke para birimleri (Euro gibi), b) Emtia üreticisi ülkelerin para birimleri (Avustralya, Kanada, Yeni Zelanda gibi), c) Sunduğu faiz oranı göreceli olarak yüksek olan ülke para birimleri (Türkiye? Bunu yarın daha detaylı bir şekilde ele alacağız), d) Bir miktar da olsa gelişmekte olan ülke para birimleri, e) Riskleri geçmişe göre azalan ülkelerin paraları (Brexit soru işaretlerini hafifleten İngiliz Poundu gibi). Bu noktada, EURUSD paritesinin 2021 içerisinde 1.2750’yi, GBPUSD paritesinin ise 1.4500’leri görebileceğini öngörüyoruz. Ancak, hisse senetleri için söylediğimizi burada da yineleyelim. Yılın ilk çeyreğinde yaşanabilecek bir kar realizasyonunda ABD Doları da bir miktar değer kazanacaktır. Bu nedenle yeni pozisyonlar bu hareketin sonrasında alınmalıdır.

Emtia piyasalarını uzunca bir süredir beğeniyoruz. Bu bölüme ilişkin ilk paragrafta taşa toprağa yatırım yapalım derken aslında emtia yatırımına işaret etmiştik. Bu paragrafta bu görüşümüzü çok fazla somuta girmemek kaydıyla bir miktar daha genişletmek istiyoruz. Kıymetli metallerin olumlu seyrini, 2020 yılı kadar olmamakla birlikte 2021’de de sürdüreceğini düşünüyoruz. Bu kapsamda, gümüş ve platinyumu ön plana çıkarabiliriz. Enerji cephesinde pandeminin yavaş yavaş hafiflemesi fiyatları yukarı itebilir. Petrolü de beğenmekle birlikte fosil yakıtlardan uzak durmak adına gaz kavramını bir basamak yukarıya çekmek taraftarıyız. Endüstriyel madenler tarafında Çin kaynaklı yüksek talepte görülen azalma nedeniyle 2021’in ilk çeyreğinde biraz fiyat düşüşü olacaktır. Ancak, ana eğilimin yukarı yönlü olduğu kanaatindeyiz. Emtia dünyasında asıl büyük potansiyel tarımsallarda görülüyor. Çin talebi, pandemi süresince yaşanan arz yönlü şoklar gibi hususlara ilave olarak küresel ısınmanın tarımsallarda yukarı yönlü hareketi pekiştirme ihtimali oldukça kuvvetli. Su kavramını da bu kapsamda ele almakta ve portföylerde bu hususa bir miktar da olsa yer ayırmakta yarar var.

Son olarak tahvil piyasasına göz atalım. ABD Doları dışındaki gelişmiş ülke tahvillerinin hatırı sayılır bir kısmı negatif nominal faizle işlem görüyor. ABD’de ise getiriler %1 ve altında. Eğer ki, enflasyon riski baş gösterecek ise tahvil faizlerinde de yükseliş kaçınılmaz olacaktır. Bundan dolayı, 2021’de sabit kuponlu tahviller yerine değişken faizli tahvillere yatırım yapmak daha makul olabilir. Bu bakış açısının yükümlülük yönetimi tarafındaki karşılığı ise sabit faizle ve uzun vadeli borçlanma olarak vuku bulacaktır. Yılın ilk yarısında riskli tahvillere yatırım yapılabilir. Ancak, ikinci yarısı itibariyle bu ürün grubu ağırlığının azaltılması taraftarıyız. Her ne kadar enflasyon riskini 2021 özelinde çok tehlikeli noktalara taşımamış olsak da bu yönde bir riskin şiddetlenmesi halinde en büyük finansal balonun tahvil piyasalarında olduğunu not düşerek bu günkü raporumuzu sonlandıralım.

Tweet

Cuma günü “2020 yılı geride kalırken dünyada yaşanan ekonomik ve finansal tabloyu” ele almış ve 2021 yılına ışık tutacak şekilde değerlendirmiştik. Bugün ise 2020 yılında Türkiye’de yaşananları, ekonomi ve finans perspektifi ile ele alıp geleceğe yönelik sunacağı sinyaller ışığında analiz etmeye gayret sarf edeceğiz.

Türkiye ekonomisinin 2020 yılı performansını değerlendirirken bandı biraz geriye sarıp 2018 yılı yazından başlatmamız gerekecek. Aksi taktirde yapılacak yorumlar eksik kalacaktır. Zira, 2018 yazında yaşanan finansal türbülans ve sonrasında buna karşı alınan önlemler tüm süreci şekillendirmekle kalmamış, aynı zamanda Türkiye ekonomisini radikal bir şekilde değiştirmişti. Hatırlatmak gerekirse, ekonomik ve finansal kırılganlıklar, ABD kaynaklı yaptırım tehdidi (Rahip krizi) ile artmış; TCMB’nin gerekli politika adımlarını atmakta gecikmesi sonucu büyük bir türbülansa dönüşmüştü. Türk Lirası’nda yaşanan ciddi oranda değer kaybı TCMB’yi yaklaşık 7 puan faiz artırmak zorunda bırakmış, bu adım Türk Lirası’nın tansiyonunu azaltsa da şirketler kesimi ve dolayısıyla da reel ekonomi üzerinde büyük bir tahribata neden olmuştu. Kredi faizleri %35’lere varan bir yükseliş kaydedince ekonomik faaliyetler ciddi anlamda ivme kaybetmiş, Türkiye ekonomisi 2018’in son çeyreğinden başlayarak üç çeyrek üst üste daralma kaydetmişti. İşsizlik oranı kısa süre içerisinde 5 puan artarak %14.7’ye kadar yükselmiş ve bu da sosyal ve siyasal tabloyu etkileyebilecek noktaya gelmişti. Bu tablo karşısında otoriteler ekonomiyi hızla normalleştirmek adına dramatik derecede adımlar attılar. Bu adımların başında TCMB’deki görev değişikliği sonrası hızla gerçekleştirilen faiz indirimleri geldi. Yeni Başkan Uysal, art arda 4 toplantıda toplam 12 puan faiz indirimi kararına önderlik ederek tarihe geçti (2020’in ilk dört toplantısında da yaklaşık 4 puan daha faiz indirilecekti). Teşvik ve destekleme adımları ile ekonomi canlandırılmaya çalışılırken Türk Lirası üzerindeki değer kaybı ise örtülü olarak TCMB’nin rezervleri ile karşılanarak sınırlandırıldı. Bu son adımın uzun vadede yaratacağı büyük maliyet nedense o tarihte pek fazla ciddiye alınmamıştı! Bu adımlar sonucunda Türkiye ekonomisi 2019’un ikinci yarısında toparlanmaya başladı, imalat sanayi PMI rakamlarına göre imalat sanayi yıl sonunda büyümeye geçti. Hülasa, 2019 yılı 2018 finansal türbülansının etkilerini azaltmak amacıyla büyük bir gayretle geçerken bu amaç uğruna piyasa mekanizmasını aksatabilecek adımlar da hayata geçirilmiş oldu.

Aslında, 2020 yılına başlarken Türkiye ekonomisi yeniden normalleşme sürecine girmişti. Faizler tek haneye yaklaştırılmış, büyüme rakamları tırmanmaya başlamış, işsizlik oranı gerilemiş, finansal istikrar sonucunda döviz kuru makul seviyelere gerilemiş (zamanla unutuyoruz ama sene başında USDTRY kuru sadece 5.95 idi) ve sıra reel kesimde adımlar atmaya gelmişti. Zira, son iki yılda yaşananlar reel kesimde büyük bir tahribata neden olmuş, dolaylı etki üzerinden de bankacılık sektörünün aktif kalitesini bozmuştu. Bu tabloyu metaforla betimlemek gerekirse, hasta yoğun bir tedavi sürecinin ardından evine gönderilmiş, nekahet süresince sağlığına dikkat etmesi yönünde uyarılmıştı. Çünkü, iyileşme sürecine girilmiş olsa da bu süre zarfında yaşanabilecek bir olumsuzluk hastanın sağlığını yeniden bozabilirdi. Tam bu noktada pandemi vuku buldu. Çok büyük bir talihsizlik! Tabiri caizse bizi tek ayak üzerinde yakalamıştı. Dahası, 2019 yılı yoğun bir tedavi ile geçirilirken bazı sorunlar gelecekte çözülmek üzere ertelenmiş, bazı noktalarda da hastalığı çözebilmek adına yan etkisi çok tehlikeli olabilecek adımlar atılmıştı! Bu nedenle, Türkiye ekonomisi pandemiye dünyadaki birçok ekonominin aksine daha zayıf ve bağışıklık sistemi daha hassas bir şekilde yakalanmış oldu.

Türkiye’nin pandemi ile mücadelesi dünyadaki örnekler ile büyük benzerlikler içerdi. Öncelikle kaçınılmaz olarak izolasyon önlemleri alındı. Ancak, dünyadaki uygulamalardan ufak bir farkla: İzolasyon önlemleri, ekonomik çarkların bir nebze de olsa dönebileceği şekilde dizayn edildi. Pandemi öldürebilir ama ekonomik kriz kesin süründürür fikri hâkim olsa gerek. “Ani duruşun” neden olduğu ekonomik tahribatı hafifletmek adına geniş çaplı destekleme adımları atıldı: İlk etapta 100 milyar TL’lik “Ekonomik İstikrar Kalkanı” adında kapsamlı bir program açıklandı. Eş zamanlı olarak “Milli Dayanışma Kampanyası” adı altında bağış programı duyurularak halkla bağış yapabilecekleri hesap numaraları paylaşıldı. TCMB, faiz indirimlerine ilave olarak, kredi akışını rahatlatmak adına önlemler aldı. TCMB aynı zamanda likidite adımları ile ciddi tutarda bir parasal genişlemeye gitti (tahvil alımları ve bankacılık sektörüne açılan krediler ile kısa sürede yaklaşık 100 milyar TL’lik bir genişlemeye gidildi). Ancak en önemli adım BDDK’dan geldi. Dünyada eşi benzeri olmayan bir adımla “Aktif Rasyosu” adıyla bankaları kredi vermeye teşvik etmek adına cezai boyutu oldukça yüksek olan bir uygulamaya gidildi. Bu uygulama çok kısa bir süre içerisinde bankacılık sektörü kredilerinde büyük bir artışa yol açtı: Bankacılık sektörü TL kredi hacmi Nisan-Temmuz döneminde 370 milyar TL büyüdü. 2019’un tamamında bu rakam sadece 177 milyar TL idi! Bu adımların sonucunda Türkiye ekonomisi yılın üçüncü çeyreğinde oldukça hızlı bir toparlanma kaydetti ve ikinci çeyrekteki daralmayı önemli ölçüde telafi etti. Nicelik olarak oldukça önemli bir başarı kaydedilmiş oldu. Ya nitelik? Birazdan ele alacağımız üzere oldukça büyük yan etkileri beraberinde getirdi…

Beni tanıyanlar sindirim sistemi ile ilgili ciddi şikayetlerimin olduğunu bilirler. Yemek yapmayı ve yemeyi bu kadar çok seven birisi için büyük bir işkence… 2020 yılında bu sorunu farklı bir tedavi yöntemi ile yenmeyi denedim ve bio-rezonans olarak adlandırılan bir yaklaşım ile sıkı bir diyete başladım (eliminasyon diyeti). Süreç o derece başarılı ilerledi ki bol acılı bir çiğköfte yiyebilecek noktaya geldim. Başarmıştım! Tek yan etkisi 4 ayda 10 kilo vermek olmuştu ki lise yılları kilosuna geri dönmüştüm. Her şey tam da istediğim şekilde ilerlerken birden sabahları yastığımda sanki kedi uyumuş gibi saç kılı yığını ile uyanmaya başladım. Günler geçtikçe süreç daha da ürkütücü bir hale geldi ve aynalara bakmaktan korkar hale gelince iyi bir dermatoloğa başvurmam farz oldu. Daha görüşmenin ilk dakikasında sorulan soru tüylerimi diken diken etti: Yakın zamanda diyet yaptın mı? Tahlil sonuçları bu iddiayı kuvvetli bir şekilde teyit etti. Tüm vitamin ve mineral depoları boşalmıştı. Diyette bir sorun var mıydı bilemedim ancak süreci pek de iyi yönetemediğim aşikardı. Hemen diyeti bırakıp vitamin, protein ve mineral yüklemesine başladım. Süreç hala devam ediyor. Neden anlattım bunu? Oysa ki, şahsi meselelerimi asla işimle karıştırmamakla övünürüm! Benim yaşadığım tecrübenin aynısını Türkiye ekonomisi yaşamıştı da ondan… Şöyle ki, pandeminin neden olduğu sorunları çözmeye çalışırken başka ciddi sorunlara sebebiyet vermişti. Gelin şimdi de bunları ele alalım ve yakın geçmişte yaşanan yeni finansal türbülansa nasıl geldiğimizi izah edelim.

Pandemi ile mücadelede faiz indirimlerine devam edildi ve TCMB’nin politika faizi %8.25’e kadar indirildi. Ancak, likidite koşulları o kadar gevşetildi ki, efektif faiz oranı %7’ye kadar indi. Bu paralelde, mevduat faizleri %7’lere gerilerken aylık konut kredisi oranı, yeni konutlar için, %0.65’e kadar getirildi. Aslında faizlerin bu kadar düşmesi hem iyi hem de istenilen bir şey… Ama bunun piyasa mekanizması üzerinden olması gerekirdi. TÜİK’in açıkladığı resmi TÜFE enflasyonu yıllık bazda %12’lerde salınırken, hissedilen hayat pahalılığı ise çok yukarılarda seyrederken faizlerin bu derece sert düşüşü birçok yan etkiyi de beraberinde getirdi. Öncelikle, TL’nin sunduğu reel getirinin ciddi oranda negatif olduğunu gören ve hisseden yurtiçi yerleşikler hızla dövize yöneldi. 2020’de yurtiçi yerleşiklerin döviz mevduat hesapları tam tamına 40.5 milyar ABD Doları arttı (%21). Dolarizasyon olarak adlandırılan bu eğilim TL’de değer kaybına neden oldu. İkincisi, bu eğilime güven erozyonu da eklenince yurtdışı yerleşiklerin TL cinsi varlıklarında ciddi anlamda azalma yaşandı. Sene başından Ekim ayı sonuna kadar yurtdışı yerleşiklerin tahvil ve hisse senedi portföyü net anlamda 13.4 milyar ABD Doları azaldı. Üçüncü olarak, düşük faiz ve yüksek kredi genişlemesi ithalat talebini patlattı ve ekonominin büyüme kaydetmediği bir yıl cari işlemler dengesi ilk 10 ayda 31.1 milyar ABD Doları açık verdi. Hiç şüphesiz bu rakamlarda pandeminin turizm, taşımacılık gibi unsurlar üzerindeki ciddi olumsuz etkisi vardı. Bununla birlikte, pandeminin enerji fiyatlarında neden olduğu olumlu etkiyi de bir miktar da olsa dillendirmek lazım. Sonuç itibariyle, diyet mideyi rahatlattı ama saçı da döktü. Yani, Türkiye ekonomisi üçüncü çeyrekte önemli bir büyüme kaydetti ancak döviz kuru rekor düzeye yükseldi, finansal istikrarsızlık had safhaya ulaştı. Bu tabloyu daha da kötüleştiren bir uygulama daha vardı. O da 2019’dan başlayıp 2020’de ana politika aracı haline gelen TCMB döviz rezervlerinin TL’deki değer kaybını engelleme yönünde kullanımı oldu. Bu araç o kadar etkili bir şekilde kullanıldı ki Haziran ayında USDTRY kuru 6.85 seviyesine oturdu. Sanki sabit kur rejimi uyguluyormuşuz gibi… Şu an dönüp geriye baktığımızda TCMB’nin geçen sürede 135 milyar ABD Doları rezerv kaybettiğini ve net döviz pozisyonunun eksi 60 milyar ABD Doları gibi korkutucu bir seviyeye geldiğini görüyoruz!

Bu gidişatın sürdürülemez olduğuna Ağustos başı itibariyle kanaat getirildi ve hızlı bir şekilde bu politika düzleminden çıkılmaya çalışıldı. Önce örtülü, sonra açık bir şekilde faiz artırımına gidildi. Kredi genişlemesinde frene basıldı. Kısıtlayıcı ve sınırlayıcı nitelikte adımlar, kademeli bir şekilde, “normalleşme” başlığı altında geri çekilmeye başlandı. Ancak, döviz rezervlerinin geldiği seviye ve güven unsurunun giderilemez derecede erozyona uğraması nedeniyle bir türlü rahatlama sağlanamıyordu. Finansal istikrarsızlık her geçen gün biraz daha arttı. USDTRY kuru 8.58, EURTRY kuru ise 10.21 seviyelerine kadar yükselerek TL’deki yıllık değer kaybını %50 seviyesine yaklaştırdı. CDS risk primi 550-600 baz puan ile düşen kredi notları ile birlikte alarm zilleri çalıyordu. O günlerde bu süreci bir yandan “2018 – Reloaded” olarak nitelendiriyor ama hem döviz rezervlerinin seviyesi hem de güven zedelenmesinden dolayı tablonun çok daha vahim olduğunu kabul ediyorduk. Derken, Cumhurbaşkanı Erdoğan olaya müdahil oldu ve 7-8 Kasım hafta sonunda radikal nitelikte bir değişiklik yaşandı. TCMB Başkanı Uysal görevden alınıp yerine Naci Ağbal getirilirken, Ekonomi Bakanı Albayrak’ın görevinden af talebi kabul edilerek yerine Lütfi Elvan atandı. Bu değişiklikler tabiri caizse ilaç gibi geldi. Her iki isim kariyerlerinin büyük bir bölümünü bürokrat sıfatıyla devlette geçirmiş, sonrasında siyasi görevler alarak bakanlık görevinde bulunarak büyük bir liyakat sergilemişlerdi. Her iki isim de işe başlar başlamaz güveni yeniden tesis etmek adına açıklamalar yaptılar. Bu açıklamaları sonrasında attıkları adımlar ve aldıkları kararlar takip etti. Özellikle de Ağbal’ın TCMB’deki ilk iki ayı hem çok yoğun hem de çok etkili geçti. Bu süreçte Cumhurbaşkanı Erdoğan’ın 2000’li yılları hatırlatan retoriği de belirleyici oldu.

Bu noktada TCMB’nin yeni başkanı Ağbal’ın izlediği politikalara bir paragraf açmakta yarar var. Ağbal, iki Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısında toplamda 675 baz puan faiz artırımına gitti. 2018 yazında da TCMB’nin politika faizinde 625 baz puanlık bir artırıma gitmesi tesadüf olmasa gerek! Adam Smith’in “görünmez eli” denge seviyesinden uzaklaştırılan unsuru hemen dengeye getiriyormuş… Ağbal, şok diye nitelendirilebilecek tedavi yöntemi ile hızlı bir iyileşme öngörüyor. Güveni yeniden tesis etmekte bir sorun yaşamadığını rahatlıkla söyleyebiliriz. Gerek mevcut söylemleri gerekse de kariyeri bunu sağlamakta yeterli oldu. Ağbal, enflasyonla mücadelede kararlılığın altını çizmek adına hem söylemlerini hem de uygulamalarını bu yönde dizayn ediyor. Piyasa yansıması ise tepkilerin olumlu olduğunu gösteriyor. Kısa vadede %15’in üzerine çıkması beklenen yıllık TÜFE enflasyonunu kısa sürede tek hanelere indirmeyi gaye edinen politikalar aynı zamanda dolarizasyon eğilimini de tersine çevirmeyi amaçlıyor. Buna ilave olarak, yurtdışı kaynaklı sermaye girişlerini de teşvik eden bu uygulama ile döviz rezervleri kısa sürede olması gereken seviyelere getirilmek isteniyor. Zor bir görev olsa da mevcut adımlar bizi iyimser kılıyor. Bu noktada sıklıkla kullandığımız bir hususa değinmek istiyoruz. Bu ifadeyi birçok yerde de kullandık: “Faiz enflasyona karşı kullanılan bir ilaçtır. Farmakoloji kitapları der ki her ilaç bir zehirdir. Paracelcus der ki ilacı zehirden ayıran şey dozu ve kullanım şeklidir. Doğru kullanıldığında işe yarayan faiz aracı yanlış kullanıldığında nelere sebep olabiliyor…” Şu an faiz ilacının doğru kullanıldığını görüyoruz. Ancak bu ilacın uzun süre kullanımı ciddi sıkıntı doğurabilir. Cumhurbaşkanı Erdoğan’ın da sıklıkla işaret ettiği üzere ekonomiye zarar verir. Bu nedenle de Ağbal’ın şok tedavisi ile birlikte kısa sürede sonuç almayı istediğini, bunda başarılı olunca da faizlerde indirime başlayacağını düşünüyoruz. Çarşamba günkü raporumuzda bu noktada daha detaylı bilgi sunmaya çalışacağız. Şimdiden sinyal vermek gerekirse bu noktada umutlu olduğumuzu belirtmek isterim.

2020 yılında Türkiye ekonomisini şekillendiren diğer önemli gelişme ise diplomaside yaşandı. Öncelikle, diplomatik gelişmeleri doğru bir şekilde analiz etmek için bandı bu defa 2016’ya kadar geri sarmamız gerekecek. 2016 seçimleri sonucu koltuğa oturan yeni başkanı Trump, ABD’nin bizim coğrafyaya olan ilgisini azaltıp “Ortadoğu’daki sorunlarla ABD’nin değil, bizzat Ortadoğu’daki ülkelerin ilgilenmesi gerekiyor. Bölge’deki güçlü liderler bu sorunlara çözüm sunacaktır.” ifadesi ile nüfuz sahamızı geliştirmemizin önünü açtı. Trump’ın sözünde de işaret ettiği güçlü lider Cumhurbaşkanı Erdoğan ile görev süresi boyunca sürdürdüğü kuvvetli ilişkiler de bu eğilime yardımcı oldu (Rahip krizindeki kabul edilemez duruşu dışında). Sonucu ne olursa olsun, Türkiye’nin bu süreçte “Mavi Vatan” tanımı ile Doğu Akdeniz’de, Libya’da; Afrika ile ilişkilerde Somali başta olmak üzere birçok ülkede; Arap ülkelerine karşı koruduğu Katar’da; Suriye ve Irak’ta; Azerbaycan ile tek vücut olarak Kafkaslarda; tarihsel bağlar sayesinde de Balkanlarda geniş bir nüfuz sahası yarattığını söyleyebiliriz. Bu coğrafyalarda Rusya ile bazen yan yana, bazen de karşı karşıya olduğumuzu not düşmekte yarar var. Türkiye’nin etki alanını genişletmesi doğal olarak tepkilerin de oluşmasına neden oldu. Özellikle de Doğu Akdeniz’de… Bu süreçte AB ve ABD yaptırımları gündemde geldi. Özellikle de Aralık’ta bu riskler gündemin ilk sırasına yükseldi. Ancak, Kasım ayı başında ekonomide yaşanan değişikliğin bir benzeri de diplomaside yaşandı. Her ikisinde de ortak olarak Biden’in seçilmesinin payı var mı, muhakkak. Bununla birlikte, Cumhurbaşkanı Erdoğan’ın değişen dünya ve bölgesel koşullara işaret ederek Türkiye’nin de dış politikasında değişiklikler yaşanacağını belirtmesi, Türkiye’nin istikametinin Avrupa olduğunu dile getirmesi, 2021 yılında ABD ve AB ilişkilerinde yeni açılımlar olacağına işaret etmesini önemsemek gerek. Bizce bu değişim, ABD ve AB’den somut ve etkili bir yaptırım kararı gelmesine de engel oldu. 2021’in ilk çeyreğinde bu cenahtaki değişimin daha belirgin bir hal alacağını düşünmekle birlikte bu noktada ekonomi ve finans bakış açısı ile umutlu olduğumuzu belirtmek istiyoruz.

Geldiğimiz nokta itibariyle aynen yıla başladığımız şekilde “temkinli iyimser” bir hava ile karşı karşıyayız. Süreci bir spor müsabakasına benzetirsek, maçın sadece başını ve sonunu izleyenler için pek bir hareketlilik olmamış olabilir. Ancak, arada o derece önemli şeyler yaşandı ki, tabiri caizse uçurumun kenarından döndük. Gelinen nokta itibariyle Türkiye ekonomisine ilişkin olarak 3 kritik hususu, geleceğe yönelik bir bakış açısı ile ön plana çıkarıp raporumuzu tamamlayacağız:

1. Türkiye ekonomisi son yıllarda atılan adımlar ve alınan kararlar ile dünyadan oldukça negatif bir ayrışma kaydetti. Unutulmamalıdır ki, son üç yılda büyüme oranları oldukça düşük düzeyde gerçekleşti (2018’de %3.0, 2019’da %0.9 olan GSYH büyüme oranının bu yılı %0.5 olarak bitireceğini hesaplıyoruz). Türkiye ekonomisi için normal büyüme hızını %4.0 olarak hesaplıyoruz. Tarihsel ortalamalarından yaşanan bu derece sert ve uzun süreli sapma, son aylardaki doğru ve isabetli adımlarla birlikte büyük bir potansiyel sunmaya başladı.
2. TL cinsi varlıklar, Türkiye ekonomisindeki gidişata paralel olarak, dünyadan oldukça negatif ayrıştı. 2018 yılı başında USDTRY kurunun 3.75, EURTRY kurunun ise 4.50 olduğunu hatırlatınca negatif ayrışmanın boyutu da netleşmiş oluyor. BİST100 endeksi, tarihinde üç kez (2007, 2011 ve 2013) ABD Doları bazında 5 dolar seviyesinin üzerine çıkmıştı. Son iki aydaki ciddi değerlenmeye rağmen mevcut seviye sadece 1.87! Yani, işler yolunda giderse potansiyel oldukça yüksek. Bu arada, Türkiye’de şirketlerin mali durumlarının geçmişle karşılaştırılacak noktada olmadığını da not düşmemiz gerekir! Dünyada, faizler sıfır seviyesi etrafında kümelenmişken bizde mevduat faizleri %20’ye yaklaşmak üzere. Tabii ki, bu durum reel ekonomi açısından olumsuz olsa da yatırımcı iştahı açısından TL’ye ilgiyi artırabilir. Hülasa, TL cinsi varlıkların göreceli olarak çok ucuz olduğunu söyleyebiliriz ki, son halka arzlar da bu görüşümüzü teyit ediyor.
3. Faizleri, olması gereken seviyeden daha düşük tutmanın (reel faizi negatif hedeflemek) büyük bir maliyete neden olduğunu 2018’den sonra bir kez daha gördük ve test ettik. Üstelik bu defa maliyeti daha da ağır oldu. Neyse ki, küresel likidite bolluğu bu hatadan geri dönüşü kolaylaştırıyor. Aksi durumda bu kadar rahat olamayabilirdik! TCMB Başkanı Ağbal’ın şok nitelikteki tedavisinin hızlı bir sonuç vereceğini tahmin ediyoruz. Ancak, bunun kalıcı olması için Bakan Elvan’ın hızlı bir şekilde yapısal ve stratejik reform kapsamında kararlar alması, adımlar atması; diplomaside ise hızlı bir şekilde normalleşmeye gidilmesi gerekiyor. Aksi durumda, para politikasının sağladıkları hem kalıcı olmaz hem de yüksek faiz oranları üretim finans sektörlerinde geri dönüşü çok zor hasarlar bırakabilir.

Tweet

Her yıl olduğu üzere bu yıl da sene sonu piyasa sakinliğini fırsat bilip geçen yılı değerlendirip gelecek yıla ilişkin görüş ve değerlendirmelerde bulunmaya çalışacağız. Bugün ilk olarak 2020’de dünya ekonomisi ve finansal sistemini ele alıp geleceğe yönelik sunacağı sinyaller ışığında analiz etmeye gayret sarf edeceğiz.

2020 yılına dünya ekonomisi iyimser bir tablo ile başladı. Bir yandan ekonomik gelişmeler olumlu yönde evrilirken diğer yandan Amerikan Merkez Bankası’nın (FED) destekleyici yönde politika adımları atması sonucunda küresel risk iştahının oldukça canlı olduğu bir yıl başlangıcı yaptık. Her şey yolunda gidiyordu. Makro verilere baktığımızda, ABD’de işsizlik oranı %3.5 ile 1969’dan bu yana en düşük seviyeye gerilemiş; Euro Bölgesi’nde büyüme ivmelenmiş; gelişmekte olan ekonomilerden kuvvetlenme yönünde sinyaller gelmeye başlamıştı. Finansal gelişmelere baktığımızda hisse senedi endeksleri tarihi zirvelerinde hareket ediyor, risk göstergeleri oldukça ılımlı bir ortama işaret ediyor, bono ve tahvil piyasaları düşük risklerle makul getiriler sunuyordu. Hülâsa, finansal yatırımcılar mutlu ve piyasa gidişatı da tatmin edici bir düzeyde idi. Yılın en önemli olayı olarak görülen ABD seçimlerinin sonucu erkenden ilan edilmiş ve başarılı ekonomik performans nedeniyle Trump’ın ikinci dönemine kesin gözüyle bakılıyordu. Sadece Çin’in Wuhan eyaletinde etkili olan bir virüs kafa karışıklığı yaratıyor ama işin açıkçası çok da önemsenmiyordu.

Bu tablo Şubat ayının ortasına kadar etkili oldu. Çin’deki virüsün bazı Uzakdoğu ülkelerinde de görülmesi bir miktar tedirginliğe neden olsa da gerek Çinli yöneticilerin gerekse de Dünya Sağlık Örgütü’nün (WHO) sakin tavrı konuyu gündemin ilk sıralarından uzak tuttu. Ta ki, Şubat ayının sonuna kadar… Birden bire virüs Avrupa’nın göbeğinde görülmeye ve hızla yayılmaya başladı. Otoriteler sakin davranmaya çalışsa da hastalığın hızla yayılması panik havasına neden oldu. Daha sonra net bir şekilde anlaşıldı ki, başta salgının patlak verdiği Çin’deki yetkililer sonra ise WHO’nun uzmanları geç aksiyon aldıklarından dolayı olay kontrolden çıkmıştı. Olayın küresel bazda bir salgın olarak nitelendirilmesi ancak 11 Mart 2020’de gerçekleştirildi. Böylece pandemi kelimesi ile tanışmış olduk. Bu yıl birçok uluslararası sözlük pandemi kelimesini yılın kelimesi seçtiler. Aslında bu virüs, tarihi tam olarak bilinmemekle birlikte, 2019’un son aylarında ortaya çıkmıştı. Bu nedenle de virüse Covid-19 adı verildi. Yani, hayvanlardan insanlara bulaşan virüsler için kullanılan koronavirüs kelimesinin İngilizce karşılığının ilk iki harfi (co), virüs kelimesinin ilk iki harfi (vi) ve hastalık kelimesinin İngilizce karşılığının ilk harfi (d) ve keşif yılı olan 2019’un 19 rakamı ile adlandırıldı. 2019’un sonunda Çin’de salgına ilk kez dikkat çeken, bu nedenle Çinli yetkililerden büyük baskı gören, sonrasında virüs nedeniyle hayatını kaybeden doktor Li Wenliang, “keşke dikkate alınsaydı!” nidalarıyla Hollywood filmlerine konu olacak bir figür haline geldi. 

Pandemi ilk etapta tüm dünyada büyük bir panik havasına neden oldu. Salgına sebebiyet veren virüsün tam anlamıyla ne olduğunun anlaşılamaması paniği daha da artırıyordu. Nasıl tedavi edilecek, bulaşıcılık nasıl önlenecek, aşı ya da ilaçlar bulunabilecek mi gibi sorularla birlikte her gün vaka ve ölü sayılarının çetelesini tutmaya başladık. Ortada büyük bir belirsizlik ve panik havası vardı. Bir de bu virüsün insan yapımı olduğu ve biyolojik savaş enstrümanı olduğu yönündeki iddialar eklenince panik havası daha da pekişti. Geçen onca zamana rağmen bu iddiaların tam anlamı ile çürütülemediği kanaatindeyiz. Tedavi yöntemleri üzerinde çalışıldı, hastaların bir kısmı deneme tahtasına döndü, bağışıklık sisteminin kuvvetlendirilmesi gerektiği noktasında mutabık kalınsa da zamanla genç hastaların da sıkıntılar yaşanması net bir tanım konulmasını zorlaştırdı. Yaşlı ve kronik hastalığı olanların daha fazla etkilendiği hususunda mutabakata varılmakla birlikte net bir betimleme yapılmadığını açık bir şekilde dile getirebiliriz. Tüm bu kargaşanın ışığı altında eski yöntemlere başvurularak karantina uygulamalarına gidildi, maske takılması, alkollü dezenfektanların kullanılması şart koşuldu. Bilim ve teknolojinin çok ilerlediği yönündeki iddialarımıza karşılık, ne acıdır ki, yüz yıl önce yaşanan İspanyol gribi salgınına karşı ne yaptıysak onu yinelemek zorunda kaldık! Biz konunun ekonomik hayattaki etkilerine dönelim.

Küresel bazda uygulanan izolasyon önlemleri ile neredeyse tüm dünya evlerine çekilmek zorunda kaldı. Arada İngiltere gibi birkaç istisna “sürü bağışıklığı” denemesinde bulunsa da başarılı olamadı ve daha yüksek bir faturayla karşılaştı: İngiliz Başbakan Johnson ve birçok bakan hastalığa yakalanınca bu uygulamadan hızla geri dönülerek ülke çapında karantina uygulanmaya başlandı. Şu an da baktığımızda pandemi kapsamında en sorunlu ülkelerden birinin İngiltere olması tesadüf olmasa gerek. Karantina uygulamaları ile uzun süreli sokağa çıkma yasaklarının devreye sokulması ekonomik anlamda “ani duruş” etkisi yarattı. Dünya en son böyle bir olayla herhalde 2.Dünya Savaşı’nda karşılaşmıştı. Bu durum bir yandan tedarik zincirini kopartırken diğer yandan ekonomik faaliyet süreçlerini derin bir şekilde aksamaya uğrattı. Zincirleme etkiler üzerinden salgın sayısı birdenbire 1’den 3’e yükseldi. Şöyle ki, Covid-19 yetmezmiş gibi bir de ekonomik salgın ve psikolojik salgın yaşanmaya başlandı ve tablo hızla büyük bir drama dönüştü. Bu gelişmeleri sizlerle iki kapsamlı raporla paylaşmıştık: 26 Mart’ta “İnsanoğlu virüsten KORONA’mayınca” ve 2 Nisan’da “Makro OUT, Mikro IN” başlıklı raporlarda hem mevcut durumu hem de geleceğe ilişkin beklentilerimizi detaylı bir şekilde masa üzerine yatırmıştık. Bugün dönüp geriye baktığımızda tespitlerin büyük bir kısmının gerçekleştiğini görmemiz bizi fazlasıyla mutlu ediyor.

Bu noktada otoritelerin attığı adımları ön plana çıkarmakta yarar var zira Mayıs ayından başlayarak dünya ekonomisini ve finansal piyasalarını bu gelişmeler şekillendirdi. İlk olarak faizler olabilecek en düşük seviyelere indirildi. Bunu otomatikleşmiş bir reaksiyon olarak yorumluyoruz. Mesela, bilimkurgu bir romanda dünyayı Marslıların istila etmesi durumunda merkez bankalarının faiz indirdiklerini okursanız sakın garipsemeyin. Ancak, bu adım tabii ki işe yaramadı. Hiç zaman kaybetmeden merkez bankaları ikinci adımı attılar ve bilançolarını büyüttüler. FED, çok kısa bir zaman dilimi içerisinde bilançosunu 4 trilyon ABD Doları’ndan 7 trilyon ABD Doları’na getirdi. Aradaki fark Türkiye’nin yaklaşık 3 yıllık hasılatı kadar… FED’i diğer tüm merkez bankaları takip etti. Bu adım da tam olarak işe yaradı sayılmaz zira sistemin akışkanlığı sağlanamadığından dolayı para finansal piyasalarda kalıp nihai hedefe ulaşamadı. Bunun karşısında hemen üçüncü adım geldi. Devletler devreye girdi ve hibe, teşvik, destek, borç/kredi ötelemeleri adı altında tarihin görüp görebileceği en büyük mali genişleme adımlarını attılar. Bu adımların bir kısmı taahhüt cinsinden, bir kısmı da erteleme şeklinde olduğundan dolayı tam rakamını hesaplamak imkânsız olsa da 25-30 trilyon ABD Doları tutarında bir rakama denk geldiğini hesaplıyoruz. Yani, dünya yıllık hasılatının yaklaşık olarak üçte biri. Bu adım hem doğrudan etkisi hem de dolaylı etkileri ile birlikte ilk iki adıma da anlam kazandırarak istenilen etkiyi doğurdu. Haziran ayından başlayarak, pandemi etkisini sürdürse de dünya ekonomisinin dipten dönmeye başladığını gördük. 2008 krizinin ilacı olan ultra-gevşek para politikalarının yanına bu defa da ultra-gevşek maliye politikaları eklenmiş oldu. Bu sayede sistemin akışkanlığı yeniden sağlandı. Karantina uygulamalarının sonlanması ile birlikte hızlı bir şekilde normalleşme sağlandı.

Aradaki süreçleri hızla geçip yaz aylarından itibaren gerek reel ekonomide gerekse de finansal piyasalarda yaşanan gelişmeleri yorumlayalım. Aşırı parasal bolluk, tarihin en ucuz maliyeti ile birlikte ekonomik faaliyetleri hızla normalleştirmeye başladı. Şu maliyet kısmıyla ilgili bir rakam vermek gerekirse, şu an dünyada yaklaşık 17 trilyon ABD Doları tutarında tahvil negatif faizle işlem görüyor. İnanılması güç bir tablo! Dünya ekonomisi üçüncü çeyrekten başlayarak Covid-19’un yaralarını sarmaya başladı. Üçüncü çeyreğe ilişkin büyüme rakamları, ikinci çeyrekteki keskin daralmaların hemen hemen bütünüyle telafi edildiğine işaret etti. Ancak, manşet büyümede bir toparlanma olurken kompozisyonunda derin bir ayrışma olduğu gözlerden kaçmadı. Şöyle ki, imalat sanayiinde hızlı bir büyüme performansı yakalanırken hizmet sektörü neredeyse yerinde saydı. Zira, pandemi etkisi nedeniyle insanların sosyal hayata katılmakta zorluk yaşamaları hizmet sektörünün toparlanmasına mâni oldu. Bu nedenle de pandemi sonrası toparlanmayı K harfine benzettik. Harfin yukarı bakan ucu imalat sanayiini, aşağı bakan ucu ise hizmet sektörünü temsil ediyor. Öte yandan, dünyada istihdamın önemli bir kısmı hizmet sektörünce sağlandığından dolayı bu ayrışma istihdam rakamlarının pandemi öncesine göre çok zayıf kalmasıyla sonuçlandı. Bu şekil hala geçerliliğini koruyor ve bize göre pandemi hafifleyene kadar da sürecek. Hatta, iddialı olmak gerekirse, pandemi hafiflese dahi, insanların pandemi öncesindeki rahatlığa kavuşmaları hem kolay olmayacak hem de zaman alacak.

Sanayideki hızlı toparlanma beklenmedik büyük bir etkiye neden oldu: Emtia fiyatları küresel anlamda sert bir artış kaydetti. İlk önce kıymetli metaller, altın ve gümüş fiyatları yükseldi. Aşırı likidite bolluğunun arzı sınırlı olan fiziksel varlık fiyatlarını yukarı itmesi kaçınılmazdı. Zaten, bu süreçte gayrimenkul fiyatlarının da sıçraması bu görüşümüzü teyit ediyor. Sonra hareket emtia dünyasında tarımsallara sıçradı. Birçok raporumuzda ve sunumumuzda bu duruma önden işaret etmiştik. Hatta, NTV’deki bir yayınımızda buğday ve arpa fiyatlarına dikkat çekince tepki görmüştük ancak o günden bu yana yaşanan %40’lık artış haklılığımızı gösterdi. Tarımsallardaki sert fiyat artışının pandemi kapsamı dışında kritik bir nedeni daha vardı: Küresel ısınma. Düzenli olarak veri toplanmaya başladığı 19.yy’nin ortalarından bu yana en sıcak ayları yaşıyoruz ve kuraklık her geçen gün daha da artıyor. Ne yazık ki, ülkemiz de bu dertten fazlasıyla mustarip! Kuraklık etkisi bir yandan rekolteyi etkilerken diğer yandan yarattığı kıtlık endişesi üzerinden stoklama eğilimini kuvvetlendiriyor. Bu da talep artışı yaratarak tarımsal ürün fiyatlarını yukarı çekiyor. Stoklama imkanının daha kuvvetli olduğu yağlı tohumlarda fiyat hareketleri iyice kontrolden çıkmış durumda. Bunun en basit örneğini süpermarkete gidip 5lt’lik bir ayçiçek yağı satın alarak da görebilirsiniz! Emtia cephesindeki fiyat hareketleri sonbahar aylarından itibaren endüstriyel metallere sıçradı. Burada Çin etkisi oldukça baskın. Çin’in bakır, cevher gibi ürünlere ilişkin ithalat rakamlarına baktığımızda rekorlar kırdığını görüyoruz. Bunun ardında Çin’de artan tüketimin de payı büyük. Mesela, Kasım’da otomobil satışları üç yılın en yüksek artışını kaydetti. Emtia cephesindeki son hareket ise aşı umutlarının iyice yeşerdiği son aylarda enerji fiyatlarında yaşandı. Pandeminin zirve yaptığı günlerde finansal işlemlerde, kısa süreli de olsa, eksi fiyatları gören petrolde yükseliş eğilimine geçildi. Brent cinsi ham petrol varil fiyatı kısa sürede 50 dolar seviyesinin üzerine tırmandı. Bu arada hem bu paragrafta zikrettiğimiz nedenler hem de başka unsurlar üzerinden navlun fiyatları da sert yükseliş kaydetti. Hele ki, Çin’e giden gemi konteyner navlun fiyatları üç kattan fazla artış kaydetti. Önümüzdeki günlerde 2021’e yönelik değerlendirmelerimizde daha detaylı bir şekilde ele alacak olmamıza rağmen, emtia ve navlun fiyatlarındaki rekor artışların enflasyonist bir etki doğuracağını bu noktada not düşmekte yarar görüyoruz.

Finansal piyasalar ise likidite bolluğundan şevke geldi. Ünlü çizgi film karakteri “varyemez amcanın” altın paracıklarla dolu devasa kasasında yüzerken içinde bulunduğu pozitif ruh halindeki gibi finansal piyasalar da likidite bolluğunun desteği ile coştukça coştu. Mesela, hisse senedi endeksleri rekor üzerine rekor kırdı. Halbuki, pandemi nedeniyle bazı şirketler zora düşmüşken… Öyle bir noktaya gelindi ki, şirket değerlemelerini ölçmekte kullandığımız Fiyat/Kazanç (F/K) oranları tarihsel zirvelere ulaştı. Mesela, ABD’de beklentiye dayalı F/K oranları 2000 yılından bu yana en yüksek seviyede. O dönemi yaşayanlar hatırlayacaktır, dot.com balonunun patlaması ile takip eden o dönem sonrasında hisse senetlerinde sert fiyat düşüşleri yaşanmıştı. Şimdi de balon oluştuğunu düşünüyoruz ancak o dönemden farklı olarak hem balonu daha da şişirecek nefesimiz var, hem de balonun daha fazla genleşme kapasitesi… Daha piyasa jargonu ile telaffuz etmemiz gerekirse, likidite o kadar bol ki ve finansal piyasalar o derece derin ki, balonun daha da şişmesi olası. Yine de mevcut seviyelerin tarihsel anlamda göreceli olarak pahalı olduğunu not düşmek lazım. Finansal piyasalardaki iyimserliği destekleyen bir diğer unsur ise faizlerin küresel anlamda oldukça düşük seviyelerde olması. Yukarıdaki paragraflarda da ifade ettiğimiz üzere yaklaşık 17 trilyon ABD Doları tutarında bir stok nominal anlamda negatif faizle işlem görüyor. Gelişmiş ülke merkez bankalarının politika faizleri ağırlıklı olarak sıfır seviyesine yakın. ABD 10 yıllık tahvil faizi yıl içerisinde bir ara %0.5 seviyesine geriledi. Bu seviye, enflasyondan arındırıldığı zaman eksi reel faize denk geliyor. Faizler bu derece düşük olunca, fon yöneticileri de getiri peşinde koşarken riskleri daha az dikkate almaya başladı. Bu da küresel iyimserliğin her alana yayılmasını beraberinde getirdi. Risklerinden bağımsız olarak…

2021 yılına girerken küresel ekonomide ve finansal piyasalarında böyle bir tablo ile karşı karşıyayız. Pandemi sürüyor, hatta mutasyona uğrayan virüslerle birlikte yayılma hızı artarak… Ancak, aşı umutları nedeniyle geleceğin daha güvenli olacağı inanışı ile hem mali piyasalar hem de sanayi cephesi bu riski görmezden geliyor. Para politikaları üzerinden sağlanan likidite bolluğunun yanına artık maliye politikaları kaynaklı genişlemeci politikalar eklenmeye başlandı. Her ne kadar Trump giderayak yaklaşık 900 milyar ABD Doları tutarındaki mali teşvik paketini veto etse de 2021’de gelişmiş ülkelerin tamamında yeni ilave mali teşvik paketleri görmemiz kuvvetle muhtemel. Artık genişleme aygıtı merkez bankaları yerine devletler olacak. Bu arada, yazımızın başında sene başında ABD seçimlerinin tartışmasız favorisinin Trump olduğunu belirtmiştik. Ancak, malumunuz Covid-19’dan en çok mustarip olanlardan birisi de Trump oldu ve ayak diremesine rağmen 20 Ocak 2021 itibariyle resmi olarak koltuğunu Biden’a devredecek. 2021 yılı değerlendirmemizde detaylı bir şekilde ele alacağımız üzere bu devir teslim sadece ABD ekonomisi için değil, dünya için de birçok yeniliği beraberinde getirecek. Bu değişimleri doğru okuyabildiğimiz ölçüde geleceği daha iyi tahmin edebileceğiz. 2020 yılına ilişkin değerlendirmelerimizi sonlandırırken 4 hususun altını yeniden çizmek arzusundayız:

1. Son yıllarda en çok kullanılan klişe sözlerden birisi “değişmeyen tek şey değişimin bizzat kendisidir” idi. Hakikaten de dünya mütemadiyen değişiyor. Bu yıl pandemi nedeniyle bu değişim daha da ivmelendi. Mikro ekonomide belki onlarca yıl sürecek bir değişim sürecinin bu yıl kısa bir zaman dilimi içerisine sıkıştığını gözlemledik. Mesela, e-ticaret gibi… Bunun etkisi gelecek yıllarda da sürecek.
2. Dünya ekonomisi uzun yıllardır likidite desteği ile yaşamını sürdürüyordu. Bu destek bu sene tabiri caizse abartıldı. Ancak, bu yıla kadar desteğin ağırlıklı olarak para politikaları üzerinden geldiğini görüyorduk. Bu yıl maliye politikaları üzerinden devletler de bu sürece dahil oldu. Bunun şöyle bir yararını gördük, para politikalarının ulaşamadığı noktalara maliye politikaları ulaşabildi. Kısa vadede iyi de oldu. Ancak, orta ve uzun vadede bunun enflasyonist etkileri olabilir. İlerleyen günlerde enflasyon mevzuunu daha detaylı bir şekilde inceleyeceğiz.
3. Aşırı bol likidite, risk/getiri ilişkisini daha da bozdu. Likidite bolluğu fiziksel varlık fiyatlarını yukarı itti, aynen olması gerektiği üzere. Zira, canınız istediği kadar para basabiliyorken ne yazık ki fiziksel varlıkların miktarını artırmak mümkün olmuyor. Miktar artmıyorsa kaçınılmaz olarak fiyat artacak. Bu yıl tüm fiziksel varlıklarda, emlaktan otomobile, arsadan tarlaya, emtiadan şirkete varan her yerde değer artışı gördük. Bu nedenle de değerleri parasal metriklerle ölçmek, eskiden olduğu gibi, doğru olmayabilir
4. Dünya ekonomisinin kompozisyonu bu yıl radikal bir şekilde değişti. Hizmet sektörü oyun dışına çıkarken sanayi cephesinde büyük bir toparlanma kaydedildi. Ancak, unutulmamalı ki, istihdamda aslan payı hizmet sektöründe. Böyle olunca da hizmet sektöründeki zayıflık kalıcı bir istihdam sorununa neden olabilir. Bu da orta ve uzun vadede sosyal sorunları beraberinde getirebilir.

Tweet

Yılın son bültenini, çok kısa maddelerle, 2019’u özetlemeye ve 2020’yi yorumlamaya ayıracağız.

2019 yılı öyle bir finansal ortam yarattı ki neye para yatırılsa muhakkak getiri elde edildi.

Fiyatlamaların geldiği aşırı alım seviyeleri ve dünyanın karşı karşıya olduğu riskler düşünüldüğü zaman 2020’ye kâr realizasyonu ile başlanması olası görünüyor.

2019’un son gününe başlarken günlük bültenimizi genel bir değerlendirmeye ayırma niyetindeyiz. Son 4 iş gününü 2019’un muhasebesine ve 2020 yılına ilişkin öngörülerimize ayırmıştık. Bugün ise bunları derleyip 2020 yılına yönelik bir bakış açısı geliştirme gayreti içerisinde olacağız. Sizleri de çok sıkmamak adına bunu olabildiğince kısa ve öz bir biçimde sunacağız. Gelin başlayalım…

2019’da dünya ekonomisinde yaşananları 6 başlık altında toplayabiliriz: a) ABD ile Çin arasında süregelen ticaret görüşmeleri, b) Merkez bankalarının yeniden matbaanın başına geçmeleri, c) ABD Başkanı Trump’ın ardı arkası kesilmeyen ve piyasalarda dalgalanmalara neden olan tweetleri, d) Dünya ekonomisinin resesyon tehlikesini gündeme getirme ölçüsünde ivme yitirmesi, e) Birçok ülkede yaşanan ekonomik, sosyal ve siyasalar kırılganlıklar, f) Mali piyasalarda eşi zor görülen derecede bir coşku hali… 

Bu 6 maddeden bizi daha çok ilgilendiren kısım tabii ki sonuncusu oldu. Bültenlerimizin çoğunda “risk iştahındaki canlılık” öbeğini kullandık. Pekiyi, onca riske karşın finansal piyasalar nasıl oldu da bu derece iyimser bir performans kaydedebildi. Öyle ki, hisse senedi endeksleri rekor üzerine rekor kırdı, tahviller tüm dünyada değer kazandı, kıymetli maden fiyatları artış kaydetti, hem ABD Doları endeksi değer kazandı hem de birçok gelişmekte olan ülke parası… Bu tabloyu ise 3 başlıkta özetleyebiliriz: 1) Merkez bankalarının ultra-gevşek para politikalarına geri dönmesi likidite koşullarını iyileştirdi, 2) Negatif faiz olgusu yatırımcıları getiri peşinde koşmaya sevkederken riskleri çoğunlukla gözardı etmesine neden oldu, 3) Hep en kötüsünü konuştuk ancak korkular gerçekleşmeyince de iyimser kaldık. Bu tablo ile 2019 yılını kapatıyoruz.

Türkiye ekonomisinde ne oldu sorusunu ise 5 ana başlıkta özetleyebiliriz: a) Ekonomi yıl boyunca “yeniden dengelenme” eğilimi kaydederek 2018 yılı ortasında yaşanan finansal türbülansın etkilerinden kurtulmaya çalıştı, b) Bu sürece kamu olabildiğince etkin bir şekilde dahil oldu ve şu an kamuyu hiç olmadığı kadar etkin bir oyuncu olarak görüyoruz, c) TCMB faiz indirmeli mi diye konuşurken altı ay gibi kısa bir zaman diliminde toplam 1200 puan indirime ve para politikası bileşiminde radikal bir değişime gitti, d) Jeo-politik, siyasal ve diplomatik gelişmeler durmadan gündemin ilk sırasını teşkil etti ve yeni yıla girerken de olası Amerikan yaptırımları, Suriye’de yaşananlar, Libya’ya asker gönderilmesi gibi mevzuları konuşuyoruz, e) Mali piyasalarda tüm ürün grupları yatırımcısını güldürdü.

 
Türkiye ekonomisi açısından bu bülteni ilgilendiren ana husus nasıl oldu da hem borsa yükseldi, hem faizler düştü hem de döviz ve altın değerlendi sorusu olacaktır. Bu soruyu 3 temel madde ile cevaplamaya çalışacağız: 1) 2018 yılında TL cinsi finansal varlıklarda o derece büyük bir değer kaybı yaşanmıştı ki bu yıl bunun geri dönüşü yaşandı. Bu iddiayı borsa, faiz ve tahvildeki iki yıllık değişime bakarak rahatla ispatlayabiliriz, 2) Dünyada likidite koşulları öyle bir iyileşti ki düşen faiz hadleri karşısında yatırımcılar TL gibi yüksek getiri sunan finansal enstrümanlara yöneldi, 3) Kamu, finansal piyasalara doğrudan dahil olarak müdahaleci bir yaklaşım ile bu tablonun oluşmasına neden oldu. O derece ki, Türk mali piyasaları üzerinde yorum yaparken geçmişteki yapı ve kurguyu baz almamamız gerekir.

Bu görünümün ışığı altında 2020 yılında küresel finansal piyasalardan ne bekliyoruz? Bu soruyu geçen haftaki notlarımızda detaylı bir şekilde cevaplamaya çalışmıştık. Bugünkü bültenimize kısa bir özet aktarmaya çalışırsak: a) “Beklenti alınır, gerçekleşme satılır” ilkesinden ve piyasaların aşırı alım noktalarına geldiğinden hareketle Ocak ayı ikinci yarısından başlayarak kâr realizasyonu sürecine girilebilir, b) Bu durumda merkez bankaları genişleme adımlarını daha da pekiştirip özellikle de ABD’de Kasım-2020 seçimlerine girerken piyasalara doping sunabilir, c) Korumacılık eğilimi, milliyetçilik yönelimi, sosyal ve siyasal kırılmalar yıl boyunca sürer ve finansal piyasalar üzerinde uzun sürecek bir baskı ortamı yaratabilir. Bu öngörülerin ışığı altında 1) Kıymetli maden fiyatlarının yükselmeye devam edeceğini öngördük ve altın ile gümüşten oluşan bir portföyün yatırım tercihleri arasında yer alabileceğini savunduk, 2) Hisse senetlerinde kâr realizasyonu olabileceğini, bu nedenle de endeksler üzerinde kısa pozisyon alınabileceğini düşündük, 3) ABD Doları’nın bu yıl FED’in genişlemeci tavrı ile değer kaybedebileceğini düşündük ve EURUSD paritesinde uzun pozisyon önerdik, 4) Hem arz hem de talep yönlü koşullardan ötürü petrol fiyatlarında yükselişin duraksayacağını öngördük ve 70 dolar/varil seviyesine yaklaşan Brent’te kısa vadeli pozisyon önerisinde bulunduk.

Türk mali piyasalarına ilişkin görüş ve yorumlar asla küresel gelişmelerden ve eğilimlerden kopuk olmamalıdır. Ancak, kamunun finansal piyasaların en etkili ve belirleyici oyuncusu hâline gelmesi ve swap piyasasına ilişkin düzenlemeler sonrasında yabancı yatırımcının rolündeki belirgin azalma ile daha içe dönük bir piyasa modeli görebiliriz. Jeo-politik, diplomatik ve siyasal etkenlerin çokluğu nedeniyle somut nitelikte yorum yapmanın zor olduğunu görmekle birlikte 3 noktada görüş bildirmeye çalışacağız: a) Orta ve uzun vadeli faizlerde dip seviyelere yakın olduğumuzu düşünerek TL cinsi kredilerde vadenin uzatılması ve sabit faizle borçlanılması gerektiğini düşünüyoruz, b) Türkiye’nin yapısal anlamda göreceli olarak düşük oranlı bir büyüme eğilimine girdiğini düşünerek şirket stratejilerinin bu minvalde oluşturulması gerektiği kanaatindeyiz, c) Döviz piyasasında kamunun dahli nedeniyle hareket boylarının sınırlanacağını düşünürken temkinli ve tedbirli olmanın gereği olarak yapılacak hedge işlemlerinin uç riskleri kapsayacak olması gerektiğini düşünüyoruz. Bu görüş ve değerlendirmelerin ışığı altında tüm okuyucularımıza mutlu, sağlıklı ve huzurlu bir yıl dileriz.

Tweet

Kıymetli metal fiyatlarındaki yukarı yönlü eğilimin 2020 yılında da süreceğini tahmin ediyoruz.

Son yılların zayıf para birimi olan Euro’nun 2020’de ABD Doları karşısında değer kazanacağını öngörüyoruz.

Orta ve uzun vadeli kredi faizlerinin dip seviyelere gelmiş olduğunu, bu nedenle de Türk şirketlerinin TL cinsi borçlanmalarını sabit faizli ve uzun vadeli yapmaları gerektiği kanaatindeyiz.

Geçen haftaki bültenlerimizde dünya ve Türkiye ekonomisini hem 2019 muhasebesi hem de 2020 yılı öngörülerimiz ile detaylı bir şekilde analiz ettik. Bugün ise 2020 yılı için 5 ayrı yatırım alternatifini ön plana çıkarmaya çalışacağız. Öncelikle, yatırım perspektifi açısından bir takvim yılının oldukça uzun olduğunu ve varlık fiyatlamalarında en az birkaç kez eğilim değişikliği yaşanabileceğini belirtmekte yarar var. Bu nedenle de yılın tamamı için tek bir yön tahmini ortaya koymak doğru olmayacaktır. Bununla birlikte, bugün itibariyle baktığımda, fikir olarak aşağıdaki alternatiflerin makul olduğunu düşünüyoruz.

1. Kıymetli metal fiyatlarında yukarı yönlü eğilimin 2020’de de süreceği kanaatindeyiz. Bu kapsamda altın ve gümüşü eşit oranda içeren bir yatırım tercihini listemizin ilk sırasına koymayı uygun görüyoruz. Neden? a) Kıymetli metal fiyatları, USD faizleri ile ters orantılı, risk algısı ile doğru orantılı hareket ediyor. Parasal genişlemenin ivme kazandığı dönemlerin kıymetli metal fiyatları açısından avantajlı olduğunu biliyoruz. Bu kapsamda 2020, altın ve gümüş için olumlu bir döneme sahne olabilir zira genişlemeci politikaların süreceğini tahmin ediyoruz. b) ABD-Çin ticaret görüşmelerinin çıkmaza girdiği her dönemde kıymetli metal fiyatları sert yükseliş kaydetmişti. 2020’de bu riskin özellikle teknoloji konusu kapsamında gündeme gelebileceğini düşünüyoruz. c) Dünyada merkez bankaları sürekli olarak altın satın alıyor. 2018 yılında 651 ton ile 1971’den bu yana en yüksek alım yapılmıştı. 2019’un elimizde verisi olan ilk üç çeyreğinde 2018’in aynı dönemine göre %12 daha fazla altın alınmış. Özellikle de Rusya, Çin ve Türkiye’nin alımları dikkat çekiyor. d) Jeo-politik risklerin yükseldiği dönemlerde kıymetli metaller de talep görüyor. Mesela son günlerde K.Kore’nin füze denemesi haberleri bu kapsamda altın ve gümüş fiyatları üzerinde etkili oldu. 2020’de şimdiden jeo-politikada ne olacağını tahmin etmek güç ama elimizdeki haber seti risklerin kademeli bir şekilde tırmanabileceğine işaret ediyor. Mesela, Rusya’da sesten hızlı nükleer başlık taşıyabilme kapasitesine sahip yeni füzelerin hizmete girmesi ile Başkan Putin, dünyada artık istediğimiz noktayı vurabiliriz açıklamasında bulundu! Bu görüşlerin ışığı altında XAUUSD’de yıl içerisinde 1650 dolar seviyesinin aşılacağını düşünüyoruz. XAGUSD’deki yükselişin biraz daha belirgin olabileceğini ve 22.5 dolar seviyesinin üzerine çıkılabileceğini tahmin ediyoruz. Türk yatırımcılar gram altın ve gümüşe de yatırım yapabilirler.
2. Euro’nun 2020 yılında ABD Doları (USD) karşısında değer kazanacağını tahmin ediyoruz. Bu çerçevede EURUSD paritesinde uzun pozisyonu hedefleyebilecek bir yatırım tercihini listemizin ikinci sırasına koymayı uygun görüyoruz. Neden? a) Geçen haftaki değerlendirmelerimizde detaylı bir şekilde anlattığımız üzere Avrupa’da uzunca bir süredir negatif olan tahvil faizlerinin bu sene artıya geçeceğini ve Euro cinsi varlıkların çok ufak oranda da olsa faiz ödeyeceklerini düşünüyoruz. b) Avrupa Merkez Bankası’nın (ECB) çiçeği burnunda başkanı Lagarde maliye politikalarının kullanımını öneriyor. Henüz bu politika kapsamında hedeflerin odağındaki Almanya’dan ses çıkmasa da fikir olarak dahi bu yönde politikaların uygulanması Avrupa ekonomilerinde kısmi bir toparlanmaya neden olabilir. c) Geçen haftaki bültenlerimizden de hatırlayacağınız üzere Amerikan Merkez Bankası’nın (FED) bilanço genişlemesine devam edeceğini düşünüyoruz. Özellikle de öngördüğümüz geniş çaplı kar realizasyonlarının ardından ve sonrasında da seçimlere giderken Başkan Trump’ın yoğun baskıları karşısında… FED’in bilanço büyüklüğü ile USD’nin değeri arasında negatif yönlü kuvvetli bir ilişki bulunmaktadır. d) Merkez bankalarının rezervleri içerisinde USD’nin payı kademeli bir biçimde azalıyor (1999’da %70 olan oran 2018’de %64.5 idi). Bu eğilim 2019 yılında ivme kazandı ve %62 ile modern tarihin en düşük seviyesine gelindi. Bu görüşlerin ışığı altında 2020 yılında EURUSD paritesinin en az 1.15’li rakamlara yükseleceğini öngörüyoruz. Ancak, bu hareketin öncesinde, EURUSD paritesi 1.10 seviyesinin altına inebilir, hatta 1.08’i bile görebilir. Bu nedenle de EURUSD uzun pozisyona girilmesi için acele edilmemesi gerektiği kanaatindeyiz.
3. Petrol fiyatlarının 2020 yılında mevcut seviyelerden aşağı yönde bir eğilim kaydedeceğini öngörüyoruz. Bu nedenle de Brent’de kısa pozisyonu amaçlayacak bir yatırım tercihini listemizin üçüncü sırasına yazıyoruz. Neden? a) Dünya ekonomisinde resesyon kaygıları azalsa da bu riskin tamamı ile giderilmediği kanaatindeyiz. ABD ile Çin’in ticaret görüşmeleri kapsamında birinci safha anlaşmaya imza atsalar da özellikle teknoloji konusunun yer alacağı safhalarda derin ve keskin görüş ayrılıkları olduğunu biliyoruz. Dahası, ABD’nin Çin ile sorunları çözse bile Avrupa ile de benzer sıkıntılar yaşayacağından endişe ediyoru. Bu gelişmeler dünya ekonomisine ilişkin kaygıları koruyabilir. b) Petrol arzı sürekli artıyor. Mesela, Suudi Arabistan ve Kuveyt ortak sınırdaki tarafsız bölgede dört yılı aşkın bir sürenin ardından yeniden petrol üretimine başlamak için anlaşmaya vardı. Tarafsız bölge olarak adlandırılan bu alanda günlük 500bin varile kadar petrol üretilebiliyor. Bu tutar, Petrol İhraç Eden Ülkeler Topluluğu’nun (OPEC) en küçük üç üyesinin her birinin üretiminden daha fazla bir miktarı işaret ediyor. Dahası, ABD başta olmak üzere kayagazı üretimi arzın talebin üzerinde olmaya devam edeceğine işaret ediyor. c) 2020’de Rusya ya da S.Arabistan’ın enerji stratejisinde radikal bir değişim olabileceğini düşünüyoruz. Bugüne kadar fiyatların yukarı yönde gitmesi için çabalayan iki ülke bu strateji ile pazar liderliğini ABD’ye kaptırdılar. 2012 öncesinde üretim klasmanında ilk ikide yer almayan ABD kayapetrol sonrasında hızla birinciliğe çıktı ve şu an günlük yaklaşık 18 milyon varil ile %18 pazar payı ile dünyada ilk sırada bulunuyor. d) 2020 yılı için olmasa da önümüzdeki 5-10 yıllık süre zarfında fosil yakıtların kullanımında azalma olacak. Son dönemde yaşanan iklim değişimlerinin neden olduğu korku otoriteleri bu kapsamda hızlı adım almaya itebilir. Hulasa, şu an 68 dolar/varil seviyesinde olan Brent cinsi ham petrol varil fiyatının 2020 yılında 60 dolar/varil seviyesine doğru bir geri çekilme yapacağını düşünüyoruz. Ancak, 60 dolar/varil seviyesinin altının da kalıcı ve anlamlı olmayacağı kanaatindeyiz.
4. Hisse senetleri 2019 yılını eşsiz bir performansla tamamladı. Bloomberg’in takip ettiği 94 hisse senedi endeksinin 74’ü yılı artıda tamamlarken 30’unun artış hızı %20’nin üzerinde gerçekleşti. MSCI dünya hisse senedi endeksi yaklaşık %25 artarak zirve yaptı. Bu performans hiç şüphesiz sonsuza dek sürmeyecek. Bir noktadan sonra kâr realizasyonu yaşanması kaçınılmaz olacaktır ki bunu sağlıklı bir gelişme olarak da görmekte yarar var. Yeni bir yükseliş trendine girilmesi için endekslerin durup nefeslenmesi de gerekmektedir. Bundan dolayı küresel hisse senetlerinde kısa pozisyon alma tercihini listemizin dördüncü sırasına yazıyoruz. Neden? a) Hisse senedi piyasaları 2019 yılında neredeyse tüm olumlu beklentileri fiyatladı. Bu kapsamda temel olarak ABD-Çin ticaret anlaşmasının ilk safhası ve merkez bankalarının ultra-gevşek para politikaları. “Beklenti alınır, gerçekleşme satılır” ilkesinden hareketle artık sıranın satış kısmına geldiğini düşünüyoruz. b) Şirket karları hisse senedi fiyatlarına eşlik edemiyor. F/K oranları 2019’da gelişmiş ülkeleirn tamamında yükseliş kaydetti. Eğer ekonomiler düşünüldüğü kadar büyümeyecekse ve dolayısıyla da karlarında önemli bir artış olmayacaksa F/K oranlarının mevcut yüksek seyri bir noktadan itibaren kar realizasyonunu tetikleyebilir. Bu kapsamda, 2020’nin ilk birkaç haftasında da hisse senedi performansının göreceli olarak olumlu olacağını ancak sonrasında genele yayılan bir kar satışı eğiliminin hakim olacağını düşünüyoruz. Bu nedenle de küresel hisse senetlerinde Ocak ayı ortasından itibaren kısa pozisyon alınabilir. Bu tercih, bu başlık altındaki ilk öneriyi teşkil ediyor. Ancak, Kasım ayında ABD’de düzenlenecek seçim öncesinde borsalarda olumlu bir performans olacağını düşünüyoruz. Bu nedenle de hisse senetlerinde (MSCI dünya) tepe noktasından %15 daha aşağıda bir seviyeye gelinirse o durumda da uzun pozisyon alınması gerektiğini öngörüyoruz.
5. Türk Lirası cinsi faizler 2019’un ikinci yarısında keskin bir düşüş sergiledi. Şöyle ki, bundan daha altı ay önce mevduat faizleri %22-24 civarında, kredi faizleri ise en iyi müşteride %25 iken şu an tek haneli seviyeleri telafuz etmeye başladık. Bu başlık altında kurumsal yatırımcılar için bir öneride bulunma niyetindeyiz. Orta-uzun vadeli kredi faizlerinde dip seviyelerin görüldüğü kanaatindeyiz. Bu nedenle de bu noktadan itibaren sabit faizli kredi kullanılması / tahvil ihraç edilmesi; borçlanma vadesinin de uzatılması gerektiğini düşünüyoruz.

Tweet

Türkiye ekonomisi 2019 yılını “yeniden dengelenme” eğilimi ile geçirerek finansal türbülansın neden olduğu olumsuzlukları kısmen de olsa giderebildi.

2019’de Türk mali piyasalarının yapısında radikal bir değişim yaşandı: Kamunun rolü belirgin şekilde artarken yabancı yatırımcıların payı ise hızla azalıp etkisizleşiyor.

2020 yılında dengelenmenin süreceğini öngörüyoruz. Ancak, gerek diplomatik, jeo-politik ve siyasi riskler gerekse de bankacılık sektörü rehabilitasyon ihtiyacı önemli risk unsurları olarak duruyor.

Son iki güne ait bültenlerimizde dünyaya odaklanmıştık. Önce 2019 yılının muhasebesini yaptık. Finansal piyasalara odaklanmak kaydıyla ekonomik, siyasal, sosyal ve jeopolitik konulara değindik ve bunu yaparken de bize gelecekle ilgili sundukları mesaj ve ipuçlarıyla ilgilendik. Sonra 2020 yılına yönelik görüş, değerlendirme ve öngörülerimize geçtik. Bu bültenlerin nihai amacı asla küresel mali piyasaları anlayabilmek değil. Türkiye’de yaşıyor olmamız ve faaliyetlerimizin iç dinamiklerden etkileniyor olmasından ötürü yegane amacımız Türkiye ekonomisi ve finansal piyasalarını anlayıp yorumlamak ve geleceğine ışık tutabilmektedir. Ancak, dünyada yaşananlar Türkiye açısından birincil derecede öneme haiz olduğundan dolayı tümdengelim yaklaşımını takip ediyoruz. Madem ki dünyayı değerlendirmeyi tamamladık, gönül rahatlığıyla Türkiye’ye de yoğunlaşabiliriz. Bugünkü bültenimizin konusu 2020 yılında Türkiye ekonomisi ve finansal piyasaları… Bunu yaparken de 2019’dan nelerin miras kaldığını, dünyada yaşananların bizim açımızdan ne anlam ifade ettiğini ve değişen trendlerin ülke siyaset ve sosyal hayatı üzerindeki yansımalarını da kaçınılmaz olarak ele alacağız.

Türkiye ekonomisi 2019 yılına başlarken 2018 yılında yaşamış olduğu finansal türbülansın olumsuz etkilerini derinden hissediyordu. Her ne kadar finansal piyasalardaki yüksek oynaklık kontrol altına alınabilmiş olsa da yaşananların makro değişkenler ve reel sektör üzerindeki yıkıcı etkileri hala izleniyordu. Ayrıca, finansal piyasalarda da kırılgınlık yaşanıyordu. Bizim açımızdan umut verici bazı şeyler ise yok değildi: a) Küresel likidite koşulları lehimize gelişiyor ve yatırımcılar getiri arayışında Türk Lirası cinsi finansal varlıklara ilgi gösteriyordu, b) TCMB’nin agresif faiz artırımı sonrasında TL’nin sunduğu göreceli olarak yüksek getiri cazibe odağı yaratıyordu, c) TL’deki değer kaybı ile ihracat ve turizm talebi artarak, ithalattaki sert daralma ile cari işlemler dengesi artıya dönerek TL üzerindeki değer kaybı baskısını hafifletiyordu. Böyle bir görünüm altında 2019 yılına başladık. Yılın ilk iki ayında “yeniden dengelenme” eğilimi ile sorunlarda kademeli bir şekilde hafifleme yaşandı. Ta ki Mart ayına kadar. 31 Mart yerel seçimleri öncesinde artan belirsizlikler, sonrasında İstanbul seçiminin iptal edilmesi ile birleşince finansal piyasalar yeniden kırılgan bir görünüm arzetmeye başladı. İngiliz Financial Times gazetesinin kapak sayfasında yer bulacak şekilde TCMB’nin döviz rezervlerinin sorgulanması seneye 5.27’den başlayan USDTRY kurunun kısa sürede 6.25 seviyesine kadar yükselmesine neden oldu. Sonrasında otoritelerin radikal nitelikle adımları art arda geldi.

BDDK, 2018 yılı Ağustos ayında almış olduğu kararlarla swap piyasasına yönelik sınırlamalar getirmiş ve bu adımlar sayesinde finansal piyasalar dengeye gelebilmişti. Otoriteler 2019 Mart ayında da swap piyasasına yönelik örtülü nitelikte adımlar attı. Gecelik swap faizlerini binli seviyelere sıçratan bu adımlar kısa vadede döviz piyasasında, iki yönlü olmak üzere, yüksek volatiliteye neden olsa da nihayetinde döviz kurlarını dengeye getirdi. Piyasa işleyişinden farklı adımlar atılmış olması katılımcılarda bir miktar hoşnutsuzluk yaratsa da piyasa fiyatlamaları açısından işe yaraması otoriteleri daha da cesaretlendirdi ve yıl boyunca bu düzlemde birçok yeni adımı da beraberinde getirdi. Bu adımların ortak özelliği kamunun finansal piyasalardaki rolünün artırılması, TL üzerinde yukarı yönlü baskı yaratabilecek olası bir yabancı yatırımcı etkisinin ise hafifletilmesiydi. Bunda da başarılı olundu ve kamunun mali  piyasalar üzerindeki rolu oldukça baskın hale geldi ve yabancının rolü ise kademeli olarak azaldı. Bu süreçte TCMB Başkanı Çetinkaya’nın görevden alınıp yerine Başkan Yardımcısı Uysal’ın getirilmesi ve sonrasında kaydedilen 1200 baz puanlık faiz indirimi dikkat çekiciydi. TCMB’nin faiz indirimine gitmesi durumunda TL’de değer kaybı yaşanacağı yönündeki görüşlere karşın USDTRY kurunun yılın ikinci yarısında 5.50-6.00 bandına sıkışması da dikkat çekici bir diğer unsurdu.

Mali piyasalar dengeye gelirken makro ekonomik göstergeler de krizin etkilerini üzerinden atarak normalleşmeye başladı: 2018 yılında %25’e kadar yükselen yıllık TÜFE enflasyonu tek hanelere kadar geriledi ve ekonomi yeniden ivmelenerek büyüme trendine geçti. Kredi vermekte isteksiz davranan bankaların kamu tarafından alınan radikal nitelikteki adımlarla (zorunlu karşılıklar düzenlemesi) kredi vermeye teşvik edilmesi mikro ekonomide de çarkların dönmesine yardımcı oldu. Konut ve otomotiv sektörü, regülasyon kaynaklı bazı düzenlemelerin de desteği ile Ağustos ayından başlayarak hızlı bir toparlanma sürecine girdi. Öte yandan, makro ekonomik göstergelerde iki unsur olumsuz kalmayı sürdürdü: Bütçe ve istihdam verileri. Kamu harcamaları ile ekonominin desteklenmesi bütçe açığını hedeflerin çok üzerine taşırken ekonomideki durgunluk ise işsiz sayısını Cumhuriyet tarihinin zirvesine çıkardı. Hele ki, genç işsizlik oranının %27’lere kadar yükselmesi dikkatleri bu noktaya çekti. Reel sektörde 2018 yılından başlayarak yüksek faiz ve kur etkisi bilançoları oldukça yıpratmıştı. Ekonominin durgunluğa girmesi ise şirketleri ana faaliyetleri üzerinden etkilemeye başladı. Bunun sonucu olarak tüm yıl boyunca bankacılık sektörüne ilişkin olarak kredi vadelendirme ve yapılandırma haberlerini, tahsili gecikmiş alacaklar ile yakın izlemedeki kredileri, bankacılık sektörünün rehabilitasyonu adına “kötü banka” ve “borç-hisse takası” konularını konuştuk. Sonuç itibariyle de 2019 yılını tamamlarken finansal türbülansın giderildiğini, ekonominin yeniden büyümeye geçtiğini, bankacılık sektörünün ise sorunlu kredilerle uğraşmayı sürdürdüğünü gözlemliyoruz.

2019 yılında Türkiye ekonomisi ve finansal piyasaları üzerinde temel anlamda 3 unsur belirleyici oldu: a) Küresel likidite koşulları lehimize gelişti, b) Kamunun günlük finansal dünyada nitel&nicel anlamda artan rolü fiyatlamalardaki dalga boyunu azalttı, c) Jeo-politik riskler, siyasal ve diplomatik etkenler TL cinsi varlıkların dünyadan negatif yönde ayrışmasına sebebiyet verdi. Öyle ki, Türk Lirası, 2019 yılını, ABD Doları karşısında en kötü performans kaydeden ikinci para birimi olarak kapatmaya hazırlanıyor. Hisse senedi piyasası yerli para birimi cinsinden son iki ay içerisinde kayda değer oranda bir yükseliş kaydetmiş olsa da Bloomberg’in tüm dünya için yaptığı klasmanda ilk 20’de kendine yer bulamadı. Ancak faizlerin genel düzeyinde oldukça sert bir düşüş kaydedilerek bir ara %30’lara oturmuş olan oranlar tek hanelere yaklaştırılarak büyük bir başarı kaydedildi.

Bu görünüm ile 2020 yılına başlarken baz senaryomuz ve dünkü bültenimizde dünya için çizdiğimiz varsayımlar altında a) ekonomideki yeniden dengelenme eğiliminin süreceği, b) büyümenin göreceli olarak küçük oranlı da olsa korunacağı, c) bankacılık sektöründeki rehabilitasyon eğiliminin devam edeceği, d) diplomatik, jeo-politik unsurların gündemden eksik olmayacağı bir yıl öngörüyoruz. Dün yılın ilk aylarında küresel mali piyasalarda kar realizasyonu eğiliminin yaşanmasını beklediğimizi ön plana çıkarmıştık. Bu durumda Türk mali piyasaları da bu eğilimden kaçınılmaz olarak etkilenecektir. Bu bağlamda, yılın ilk aylarında TL’de değer kaybı baskısı, BİST100 endeksinde ise bir miktar düşüş beklenebilir. Ancak, sonrasında, yurtdışında merkez bankalarının yeniden matbaanın başına geçeceğine ilişkin öngörümüzden hareketle Türk mali piyasalarında da toparlanma olacağını tahmin ediyoruz zira küresel likidite koşullarındaki iyileşme daima TL cinsi varlıkların lehine bir durum yarattı. ABD seçime giderken küresel risk iştahının olumlu olmasına özen gösterecek olsa da Başkan Trump’ın ABD kamuoyundaki Türkiye karşıtlığını tatmin etmek adına izleyeceği olası bazı söylemler Türk mali piyasalarındaki toparlanmayı sınırlı tutabilir. Kamunun piyasalardaki yoğun etkisi ise 2020’de Türk piyasalarının temel dinamiklerinde önemli bazı değişimlere neden olabilir. Son aylarda gündemde belirleyici bir rol oynayan ABD yaptırım ihtimali, AB ile ilişkiler ve bu kapsamda KKTC’nın durumu ile D.Akdeniz’deki konjonktürel yapı, Suriye’deki gelişmeler odağında genel diplomatik ilişkler ile iç siyasi tablo 2020 yılının piyasa görünümü üzerinde etkili olacak piyasa dışı unsurlar olarak ön plana çıkıyor.

Baz senaryo altında (i) 2020 yılında GSYH büyümesinin %2.5 civarında kalacağını öngörüyoruz. Resmi büyüme tahmini %5.0 iken Bloomberg’in derlediği tahminlerin ortalaması %2.4. TCMB’nin en son beklenti anketinin medyanı ise %3.2. (ii) TÜFE enflasyonunun 2020 yılında tek hanelere gerileyeceği ancak o seviyelerde kalıcı olmayacağını öngörüyoruz. Resmi yıllık TÜFE enflasyon tahmini %8.5, Bloomberg’in derlediği tahminlerin ortalaması ise %12.1. TCMB’nin en son beklenti anketinin medyanı ise %10.02. (iii) TCMB’nin 1 haftalık repo ihale faizine denk gelen politika faizinin de tek hanelere getirilmeye çalışılacağı ancak bunda başarılı olunamayacağı kanaatindeyiz. Bloomberg’in derlediği tahminlerin ortalaması %11.70, TCMB’nin en son beklenti anketinin medyanı ise %10.60. (iv) Kredi faizlerinde kısa vadeli oranlarda bir miktar daha düşüş olabilir ancak orta ve uzun vadeli oranlarda (1 yılın üzeri) dip seviyeleri görmüş olabileceğimizi (%10-12 bandı) öngörüyoruz. (v) Cari işlemler dengesinin yeniden açığa döneceğini ve 2020 yılını 15.0 milyar dolar civarında açık ile bitireceğini öngörüyoruz. Resmi tahmin 9.6 milyar dolar açık iken Bloomberg anketinin ortalaması yaklaşık 10 milyar dolar. TCMB beklenti anketinin medyanı ise 13.9 milyar dolar açığa işaret ediyor. (vi) TL’nin reel anlamda değerlenmesinin aleyhimize olacağını düşünüyor, cari işlemler dengesinin yeniden açığa döneceğini öngörerek USDTRY kurunu sene sonunda 6.40 tahmin ediyorum. Bloomberg’in tahmin ortalaması 6.33, TCMB beklenti anketinde medyan 6.35.

Yukarıdaki tahminlerin baz senaryodan hareketle türetildiğini bir kez daha vurgulamakta yarar var zira bizi olumsuz anlamda etkileyebilecek beklenmedik derecede birçok risk unsuru bulunmakta… Bu değerlendirme yazısını kaleme almanın oldukça zor olduğunun farkındayız. Bir sonraki haftayı tahmin etmenin dahi zor olduğu bir ortamda bir sene sonrasına yönelik tahmin ve değerlendirmelerde bulunmanın ne derece sıkıntılı bir şey olduğunun farkındayız. Bununla birlikte kılavuzluk teşkil etmesi adına baz senaryo paralelinde bazı genel görüş ve ifadelerin sunulmasını faydalı gördüğümüzden dolayı bu çabaya giriştik. Önümüzdeki hafta yılı kapatmadan iki iş günümüz var. Onların ilkinde 2020 yılına ilişkin en az 5 yatırım temasını ele alacağız. Son günde ise kısa bir genel değerlendirme ve şirketlere yönelik bazı nitel tavsiyeler ile 2019 yılını geride bırakacağız. Herkese iyi bir hafta sonu dilerim.

Tweet

• 2020’nin ilk çeyreğinde geniş kapsamlı bir kâr realizasyonu süreci, sonrasında ise merkez bankalarının yeniden direksiyona geçtiği bir süreç yaşayabiliriz.
• Kasım-2020 ABD seçimleri öncesinde Trump’ın piyasa olumsuzluğuna müsaade etmeyeceği kanaatindeyiz.
• Yılsonu EURUSD paritesi tahminimiz 1.15. XAUUSD paritesinin yıl içinde 1650 dolar/onsa gideceğini düşünüyoruz. Ancak gümüşü daha fazla beğeniyoruz.

Dünkü bültenimizde 2019 yılında dünyada yaşanan ekonomik ve finansal gelişmeleri birbirinden farklı perspektifler ile ele almıştık. 2020 yılına ilişkin değerlendirmelerimize ışık tutacağından dolayı bu hususları kısaca özetlememiz gerekirse: a) Dünya ekonomisi senkronize bir şekilde yavaşlıyor, b) Bu yavaşlamayı gidermek adına merkez bankaları ultra-gevşek para politikalarına devam ediyor, c) Finansal piyasalar parasal genişlemeden faydalanıp yılı oldukça iyimser bir performans ile tamamlıyor, d) Bununla birlikte ekonomik durgunluk korunuyor, sosyal ve siyasal yansımaları dünyayı daha korumacı bir yapıya doğru sürüklüyor, e) Korumacı yapı milliyetçi ve popülist iktidarlara neden olup küresel bazda çatışmacı bir ortam yaratarak ekonomi dışı riskleri de yukarı çekiyor. 2020 yılına böyle bir ortamın gölgesinde giriyoruz.

Yılın tamamını tek bir görüş ile açıklamak mümkün değil zira yıl içerisinde farklı farklı senaryolar yaşama ihtimalimiz kuvvetli. İlk olarak konuya finansal piyasa çerçevesinden yaklaşalım. Mübalağa yapmadan belirtmeliyiz ki 2019’da dünyada neye para yatırıldıysa karşılığında muhakkak getiri elde edildi. Özellikle de hisse senedi piyasalarında… Bloomberg’in takip ettiği 94 hisse senedi endeksinin 74’ü yılı artıda tamamlarken 30’unun artış hızı %20’nin üzerinde gerçekleşti. MSCI dünya hisse senedi endeksi yaklaşık %25 artarak zirve yaptı. Bu eşsiz performans hiç şüphesiz sonsuza dek sürmeyecek. Bir noktadan sonra kâr realizasyonu yaşanması kaçınılmaz olacaktır ki bunu sağlıklı bir gelişme olarak da görmekte yarar var. Yeni bir yükseliş trendine girilmesi için endekslerin durup nefeslenmesi gerekir. Pekiyi kâr realizasyonu eğilimini ne tetikleyebilir? Bu soruya cevap vermek için bu yılki sert yükselişe neyin sebep olduğunu sorgulamak gerek. Cevap basit, merkez bankalarının ultra-gevşek para politikaları ile ABD-Çin arasında ticaret anlaşması yapılacağı beklentisi. Bu iki unsur da gerçekleşti. Demek ki, bu andan itibaren bu unsurların endeksleri daha fazla yukarı itmesi zor. Ya yeni bazı tetikleyici unsurlar devreye girecek ya da piyasalardaki yükseliş eğilimi duracak. Bu noktada da yerçekimi devreye girerek, “en iyi kâr cepteki kârdır” ilkesinden hareketle kâr satışlarını başlatacak.

Bu noktada zamanlamayı tam olarak kestirmek güç olsa da ufak bir tahminimiz var. Öncelikle FED art arda 3 faiz artırımının ardından beklemeye geçti. ABD’den gelen göreceli olarak güçlü veriler de bu beklemeyi teyit ediyor. ABD’deki repo piyasası dengelenmeye başladığından dolayı FED’in bilanço büyütme eğilimi de kısa süre içerisinde sonlanacak. Bu noktada Amerikan tahvil faizlerinde bir miktar yükseliş olabilir. Hele ki, enflasyon rakamları ve göstergeleri de yukarı yönlü sinyaller sunarsa bu yükseliş bir miktar da sert olabilir. Grafiklere teknik açıdan baktığımızda Amerikan 10 yıllık tahvil faizinin %1.95-2.00 bandının üzerine gitmesi durumunda küresel risk iştahının azalması olası görünüyor. O zaman, Amerikan 10 yıllık tahvil faizinin yakından izlenmesinde yarar görüyoruz. Avrupa cephesinde de benzer bir analoji kurabiliriz. Dün de bahsettiğimiz üzere, ECB’nin çiçeği burnunda başkanı Lagarde para politikasında sınırlara gelindiğini belirterek maliye politikasında genişlemeci adımlar atılmasını öneriyor. Bu durumda ortaya çıkacak bütçe açığı tahvil faizleri üzerinde yukarı yönlü bir baskı yaratabilir. Zaten son günlerde bunun ayak seslerini hissediyoruz. Mesela, Alman 10 yıllık tahvil faizi Ağustos ayında eksi %0.70’e kadar geriledikten sonra hareketin rasyonel olmadığı kanaatine varan yatırımcıların tepki hareketleri ile eksi %0.22’ye kadar yükseldi. Muhtemelen, ABD’de tahvil faizlerinin yükselmesine paralel olarak Alman 10 yıllık tahvil faizi de %0’a yaklaşacaktır. Gelişmiş ülke faizlerinin yönünü yukarı çevirmesi küresel tahvillere de satış getirecektir ki bu da Japon Yeni’nde değerlenme yaratacaktır. Zira, getiri arayışı için faiz veren enstrümanlara yönelik Japon yatırımcıları bu pozisyonlarını kapatıp yeniden Japon Yeni’ne geri döneceklerdir. 2019’da USDJPY paritesi ne zaman 104.5 seviyesine gerilemişse gelişmekte olan ülke para birimlerinde sert değer kayıpları yaşanmış. Bu nedenle de, ABD ve Alman 10 yıllık tahvil faizlerine ilave olarak USDJPY paritesini de izleyeceğiz. Uygun şartların oluşması halinde bahsettiğimiz kâr realizasyonları olacaktır. Bu hareketi yılın ilk aylarında bekliyoruz.

Küresel kâr satışı sürecinde iki varlık grubunda sert hareketler olabileceğinden endişe ediyoruz. Bunlardan ilki gelişmekte olan ülke (EM) paraları, ikincisi ise petrol fiyatları. İlk grupta yer alan ülke merkez bankaları bu yıl art arda faiz indirimlerine giderek para birimlerini olası kur ataklarına karşı savunmasız bıraktılar. Mesela, Brezilya’da politika faizi %4.5’e, Rusya ve G.Afrika’da %6’lara, Hindistan ve Endonezya’da ise %5’lere kadar geriledi. Her ne kadar enflasyon rakamları gerilese de bir noktadan sonra bu ülkelerin sundukları getiriler taşıdıkları riskleri karşılayamıyor algısına neden olabilir. Türk Lirası’nın da bu kategoride yer aldığına inanıyoruz ki aynı kırılganlığa da sahip. Petrol fiyatları ise özellikle Aralık ayındaki hareketinin ardından zihinlerde önemli soru işaretlerine neden oldu. Bir yandan küresel ekonomik durgunluğun talebi aşağı çekmesi, diğer yandan arzın her geçen gün biraz daha artması (S.Arabistan ile Kuveyt’in anlaşması ile 300bin/günlük yeni arz daha geliyor) petrol fiyatlarını aşağı çekmeliydi. Ancak realite tam tersi oldu. Finansal yatırımcıların ilgisi ile Brent cinsi ham petrol fiyatı 67.5 dolara kadar yükseldi. Bizim tahminimiz o ki, küresel kâr realizasyonu eğiliminin başlaması ile petrol fiyatlarında önemli oranda bir geri çekilme yaşanacağını tahmin ediyoruz.

Yukarıdaki üç paragrafta detaylı bir şekilde küresel mali piyasalarda yılın ilk aylarında yaşanmasını beklediğimiz kâr realizasyonu eğilimini yazdık. Bunu şimdiden söylemek biraz müneccimlik girişimi olacak ama ABD ile Çin arasındaki görüşmelerin teknoloji kısmını da içeren ikinci ve sonraki safhalarına yönelik görüş ayrılıkları da bu döneme denk gelebilir. Bu gelişmeler karşısında merkez bankalarının yeniden matbaanın başına geçeceğini tahmin ediyoruz. ABD’de hem yeni faiz indirimleri hem de bilanço genişlemesi gündeme gelebilir. FED üyeleri şu an 2020’de faizlerin sabit tutulacağını belirtseler de piyasalar 2020’de %40 ihtimalle faizlerde bir kez indirime gidilebileceğini öngörüyor. ECB cephesinde faiz indirimi için yer yok. Buna alternatif olarak son IMF toplantılarında dile getirilen “helikopter para” uygulamasının devreye sokulabileceği kanaatindeyiz. Bu uygulamanın standart modelindeki gibi değil de artan bütçe açıklarının para basarak finanse edileceği yönünde ilkel bir modelle uygulanacağını tahmin ediyoruz. Madem ki finansal piyasalar uzunca bir süredir parasal genişleme lafzını dahi duyunca coşkuya geliyorsa, bu uygulamalar da ilk başta piyasaları mutlu edecektir. Tahminimiz o ki, merkez bankalarının yeni bir tur parasal genişlemesi yaz aylarına doğru olacak ve bu da finansal piyasaların yaz aylarını yine huzurlu bir biçimde atlamasına neden olacaktır.

2020’nin dünyada en önemli gündem maddelerinden birisi Kasım ayında ABD’de yapılacak başkanlık seçimi olacak. İçinde bulunduğumuz günlerde Başkan Trump aleyhine yürütülen azil soruşturmasının herhangi bir sonuç vermesi beklenmiyor. Hatta, bu sürecin Trump’a seçmen nezdinde artı bir değer yarattığını gösteren anketler dahi var. Mevcut adaylar arasında baktığımızda Trump’ın ikinci kez seçilme ihtimali kuvvetli görünüyor. Bu sonucu garanti altına almak isteyecek olan Trump’in seçimlere kısa bir süre kala piyasa olumsuzluğuna müsaade etmeyeceği görüşündeyiz. Bu nedenle de olası bir kâr realizasyonu eğiliminin muhakkak yeni bir tur parasal desteklemeye neden olacağını düşünüyoruz. Bu nedenle de küresel mali piyasaların Amerikan seçimlerine kadar olacak süreyi hasarsız ve sıkıntısız atlatacağı kanaatindeyiz. Seçimler sonrası ise yatay bir hareket ile yeni yıl beklenmeye başlanır. Yarınki bültenin konusu olsa da ABD seçimleri öncesinde Trump’ın Türkiye politikasına yönelik bakış açısının bir nebze de olsa aleyhimize evrilme riskini görüyoruz.

Hulâsa, 2020 yılında küresel mali piyasalarda önce kâr realizasyonu eğilimi sonrasında ise parasal destekleme ile yeniden artan risk iştahı ve en son da yatay bir konsolidasyon süreci öngörüyoruz. Gelelim bu esas çerçeve altında varlık grubu fiyatlamalarına ilişkin görüşlerimize. Bu başlık altında yılın geneline ilişkin bir bakış açısı sunmaya gayret sarfedeceğiz. İlk olarak ABD Doları’ndan (USD) başlayalım. USD bu yıl Eylül ayına kadar küresel anlamda değer kazandı. USD endeksi DXY 99.5 ile 2017 yılı Mayıs ayından bu yana en yüksek seviyeye ulaştı. Ancak, FED’in bilanço genişletmesine başladığı Eylül ayı ortasından itibaren yönünü aşağı çevirdi ve 96.5’e kadar geriledi. Yukarıda da detaylı bir şekilde ele aldığımız üzere 2020’nin özellikle ikinci yarısında FED’in yeniden parasal desteklemeye gideceğini ve bunun da USD üzerinde değer kaybı baskısı yaratacağını düşünüyoruz. Bu kapsamda, EURUSD paritesinin yılın ilk yarısında 1.10 civarı ve hafif üzerinde kalacağını ancak ikinci yarıda 1.15 ve üzerine doğru bir hareket sergileyeceğini öngörüyoruz. Bu harekette Avrupa’da tahvil faizlerinin yeniden artıya geçmesinin de payı olacaktır.

İngiltere üç yılı aşkın bir süredir Brexit kaosu ile uğraşıyor. Aralık ayındaki seçimler ile bu risk kısmen de olsa azaldı. Her ne kadar Başbakan Johnson taviz elde etmek adına Brexit anlaşmasını yeniden müzakereye açabileceğini belirtse de bunun zorlama bir çaba olduğunu ve bu nedenle de bu hususta ısrar edilmeyeceğini düşünüyoruz. Brexit süreci 31 Ocak’a kadar yetişmeyebilir. Ancak, bir sonraki tarihte çıkışın olacağına kesin gözüyle bakıyoruz. Bu süreç ilk etapta İngiliz Poundu’nda değerlenmeye neden olabilir. Teknik olarak, GBPUSD paritesi 1.40-1.45 bandına doğru bir yükseliş kaydedebilir. Ancak sonrasında İskoçya’nın bağımsızlık talebi ve İrlanda’nın birleşme riski gündeme gelecektir ki bu da GBP’deki kazançların bir kısmının geri verilmesine neden olacaktır. Bu nedenle de GBPUSD paritesinin dalgalı seyrin ardından yılı 1.30-1.35 bandından tamamlayacağına inanıyoruz. Japon Yeni (JPY) güvenli liman olarak kullanılmaya devam edilecek. Bunun sonucu olarak da riskin arttığı dönemlerde JPY’de değerlenme, azaldığı dönemlerde ise değer kaybı ile karşılaşabiliriz. Bunu daha somutlaştırmamız gerekirse, USDJPY paritesinin aşağıda 104.5 civarına kadar gerileyebileceği, yukarıda ise mevcut 110.0 seviyesine yakın seyredeceği kanaatindeyiz.

Gelelim emtia cephesine… Kıymetli maden fiyatları, USD faizleri ile ters orantılı, risk algısı ile doğru orantılı hareket ediyor. Parasal genişlemenin ivme kazandığı dönemlerin kıymetli maden fiyatları açısından avantajlı olduğunu biliyoruz. Bu kapsamda 2020’nin ikinci yarısı altın ve gümüş için olumlu bir döneme sahne olabilir. İkincisi, ABD-Çin ticaret görüşmelerinin çıkmaza girdiği her dönemde kıymetli maden fiyatları sert yükseliş kaydetmişti. 2020’de bu riski de özellikle teknoloji mevzusu gündeme geldiğinde göreceğimizi düşünüyoruz. Bu nedenle, XAUUSD yılın ikinci yarısında 1650 dolara varan bir yükseliş kaydedebilir. XAGUSD’deki yükselişin biraz daha belirgin olabileceğini ve 22.5 dolar seviyesinin üzerine gidilebileceğini tahmin ediyoruz. Küresel durgunluk tahminimiz nedeniyle endüstriyel maden fiyatları tıpkı bu yıl olduğu üzere zayıf seyrini koruyabilir. Muhakkak ki bu yıl nikel ve demir cevherinde yaşandığı paralelde bazı ürün gruplarında münferit sert hareketler olabilir. Ancak, sanayi açısından önem arzeden bakır ve alüminyum fiyatlarının 2020’de de sakin kalacakları kanaatindeyiz. Petrol için görüşümüzü yukarıda vurgulamıştık. Daha da somutlaştırmak gerekirse Brent petrolde sene sonu tahminimiz 65 dolar/varil. Kripto para birimlerine kavramsal olarak daha fazla alışacağız. Ancak bu alışma fiyatlardan ziyade blokzincir teknolojisinin kullanımındaki yaygınlaşma kaynaklı olacak. Bu da Bitcoin tarzı başat ürünlerde fiyat artışına neden olacaktır. 2020’de Bitcoin’de yukarı yönlü sert fiyat hareketleri görebiliriz.

Bu tahminleri baz senaryo paralelinde oluşturduk. Siyasal, sosyal ya da jeopolitika kapsamında yaşanabilecek büyük ve beklenmedik bir gelişmenin bu tahminleri boşa çıkarabileceği not düşülmelidir. Bu nedenle de bu tahminler paralelinde pozisyon almaktansa finansal risk yönetim ilkelerine bağlı olunması gerektiğine inanıyoruz. Dün ve bugünkü bültenlerle küresel ekonomiye ilişkin tahminlerimizi sunmuş olduk. Yarın ise Türkiye ekonomisi üzerine beyin jimnastiği yapmaya çalışacağız. Mutlu ve huzurlu bir gün geçirmemiz dileklerimle…

Tweet

Her yıl olduğu üzere bu yıl da yurtdışı mali piyasaların kapalı olmasını fırsat bilip bir yandan 2019’un muhasebesini yapıp diğer yandan da 2020 yılı için öngörülerimizi paylaşmaya çalışacağız. Bunu yaparken de olabildiğince somut gerçeklerden hareket ederek önemli gördüğümüz varlık gruplarına yönelik niceliksel ve niteliksel önermelerde bulunacağız. Bugün ilk olarak dünyada 2019 yılının özetini yapacağız. Bunu yaparken, geleceğe yönelik olası sinyaller üzerinden bir bakış açısı sunacağız. Yarınki bültenimizde, 2020 yılında dünya ekonomisine yönelik beklentilerimizi paylaşacağız. Cuma günü Türkiye ekonomisinde hem bu yılı, hem de 2020’yi ele alacağız. Önümüzdeki hafta Pazartesi günü 2020 yılı için bazı finansal varlık gruplarına yönelik öngörülerimizi belirtip yılın yatırım temaları üzerinde odaklanacağız. Yılın son gününde ise kapsamlı bir değerlendirmede bulunup yılı tamamlayacağız. Böylelikle de, piyasaların sakin olduğu bir dönemi daha geniş bir vizyon ile geleceğe ışık tutacak değerlendirmelere ayıracağız.

2019 yılına başlarken piyasa gündeminin ilk sırasını ABD ile Çin arasında yaşanmakta olan ticaret savaşları teşkil etmekteydi. Öyle ki, bu risk, yatırımcıları büyük bir paniğe sevketmiş ve hisse senetlerinde tabiri caizse çöküşe neden olmuştu. Dönüp geçmişe baktığımızda 24 Aralık 2018 itibariyle ABD’de S&P500 endeksi üçüncü çeyrek sonuna göre %20 düşüş kaydetmişti. Bu oran tarihsel bakış açısı ile oldukça yüksekti. Gelişmiş ülke piyasalarının çoğunda benzer bir durumla karşı karşıyaydık. Zira, ticaret savaşlarının dünya ekonomisini resesyona sokabileceği ve bunun da kredi riskini artırarak yeni bir küresel finansal krize neden olabileceğinden korkuluyordu.

Bu arada spot ışıkları Amerikan Merkez Bankası’nın (FED) üzerine odaklanmaktaydı zira FED’in faizleri gereksiz yere artırarak resesyon riskini yukarı çektiğinden şikayet ediliyordu. FED, yılın genelinde faizlerde 4 kez faiz artırımına gitmiş, daha da önemlisi son artırım kararını resesyon bulutlarının arttığı 19 Aralık günü almıştı. Her ne kadar Kasım ayından başlayarak faiz artırımlarının sonuna gelindiğine vurgu yapılsa da FED’in son adımı gereksiz bulunuyordu. Bu noktada Başkan Powell devreye girdi ve Aralık ayının ikinci yarısında yaptığı açıklamalarla gerekirse faiz indirimine gidilebileceğinin sinyalini vererek piyasalardaki kanamayı durdurdu. Geriye dönüp baktığımızda Powell’in o açıklamalarının ne derece oyun değiştirici nitelikte olduğunu daha iyi görebiliyoruz zira o tarihten bugüne S&P500 endeksi tam tamına %37 değer kazanmış…

2019 yılına böyle bir ortamda başladık. Yılın ilk çeyreğinde merkez bankaları devreye girdi. Başta FED ve ECB olmak üzere her taraftan gelen gevşeme sinyalleri son dönemde kaydedilen kayıpların geri alınmasına yardımcı oldu. ABD ile Çin’in müzakere masasına oturması da bu eğilimi destekledi. Hava 180 derece döndü ve resesyon kaygıları ikinci plana itildi. Merkez bankalarından beklenen faiz indirimleri daralmaya işaret eden imalat sanayi PMI verilerini gölgeledi. Öyle ki, dünyada 7 ay boyunca imalat sanayiinde daralma yaşandığına ilişkin verilere karşın mali piyasalardaki iyimserlik sürdü. Tam gaz bitti derken merkez bankalarının sözlü müdaheleleri somutlaşmaya başladı. FED, Temmuz’dan başlayarak art arda 3 toplantıda faizlerde 25 baz puanlık indirime gitti. Yetmedi, repo faizlerinde sıçrama yaşanınca üstü örtülü nitelikte parasal genişlemeye gitti: Yaklaşık 5 sene sonra ilk kez bilançosunu büyüttü (bu kararı aldığı Eylül ortasına göre bilançosu şu an itibariyle 380 milyar USD daha büyük).

ECB’nin de davranışı tıpkı FED gibi oldu. İlk olarak eski başkan Draghi tahvil alımlarına yeniden başlanacağının sinyalini verdi, sonra da Eylül ayında 5 yıl aranın ardından ilk kez faiz indirdi. Sonra ECB’de yapısal bir değişim yaşandı, Draghi’nin yerine IMF Başkanı Lagarde geçti. Lagarde, tıpkı Powell gibi hukukçu olmakla birlikte Powell’in aksine hiç para politikası tecrübesi yoktu. Fransa Maliye Bakanlığı görevinin ardından IMF’nin başına geçmiş ve daima yapısal konulara yoğunlaşmıştı. Lagarde’nin ECB’nin başına geçişi belki de para politikasının küresel anlamda seyrini değiştirebilecek nitelikte… Hatta bunun etkilerini 2020’de daha net göreceğiz kanaatindeyiz. Lagarde, para politikasının sınırlarına gelindiğini, bu noktadan itibaren maliye politikasının kullanılması gerektiğini, bunun için de Almanya gibi bütçe fazlası veren ekonomilerin harcamaya başlaması gerektiğini belirtti. Bu açıklama Almanya’dan büyük tepki görse de yaşanan siyasal kriz nedeniyle tepki düşük perdeden dillendirildi. Almanya’nın son 15 yılına damgasını vurmuş olan Merkel’in görev süresinin sonuna yaklaşılırken iktidar ortağı Sosyal Demokratların başkan değişikliğine gitmesi koalisyonun geleceğini büyük riske atmıştı. Yine de, ECB’nin ultra-gevşek para politikası duruşu + Lagarde’nin maliye politikasının kullanılması önerisi + IMF’nin “helikopter para” önerisini sandıktan çıkarması finansal piyasalara ilaç oldu. Avrupa borsa endeksi niteliğindeki Stoxx600, 2019 yılını %24 artışla kapatmaya hazırlanıyor.

Gelişmekte olan ekonomiler (EM) bu gelişmelere oldukça olumlu tepki verdi. İlk olarak, gelişmekte olan ülke merkez bankalarından art arda ve yüksek oranda faiz indirimleri geldi. Her ne kadar Arjantin büyük bir ekonomik krize girip bir süreliğinde EM yatırımcılarını rahatsız etse de bu eğilim oldukça sınırlı kaldı. Sonuç itibariyle de EM piyasaları 2019 yılını muazzam oradan bir değer artışı ile bitirdi. İşini göreceli olarak iyi yapanlar ve geçmişte yaşanan krizler nedeniyle varlık fiyatlarında büyük erozyona maruz kalmış ekonomiler 2019’un yıldızları oldu. Bu kapsamda, Rus hisse senedi endeksi ABD Doları bazında %50’nin üzerinde, Yunan borsası ise %45 civarında değer artışı yaşadı. Borsa performansları açısından neredeyse yılı ekside bitiren yokken Asya endeksleri, Çin ekonomisindeki yavaşlama ve siyasal/diplomatik belirsizlikler nedeniyle yılı göreceli olarak zayıf tamamladı. Mesela Kore borsa endeksinin USD bazında çok ufak oranda artıda kapatacağını gözlemliyoruz.

2019 yılında finansal sektör ile reel ekonomi arasında “dışı seni, içi beni yakar” atasözündeki gibi sert bir ayrışma yaşandı. Finansal cepheyi yukarıda anlattık. Reel anlamda son 10 yılın en zayıf ekonomik büyümesi kaydedildi. IMF’nin güz tahminlerine göre bu yıl küresel GSYH’nin %3.0 büyümesi öngörülüyor. Gelişmiş ekonomilerde ekonomik yavaşlama sürpriz bir durum değil. Ancak, gelişmekte olan ekonomilerdeki ivme kaybı sürpriz nitelikte oldu. Mesela, Çin ekonomisinin yılı %6.1 büyüme ile son 27 yılın en zayıf seviyesinden tamamlaması bekleniyor. IMF bu tabloyu “senkronize yavaşlama” olarak tanımlıyor. Bu tanım ne anlama geliyor? Eskiden, gelişmiş ekonomilerin yavaşladığı anlarda, gelişmiş ülke merkez bankaları matbaanın başına geçer ve para basardı, bu para gelişmekte olan ekonomilerde tüketimi finanse ederdi, bu tüketim ise gelişmiş ülke mallarına yönelmek suretiyle ekonomik yavaşlamayı tersine çevirirdi. Bu defa, gelişmekte olan ekonomilerdeki ivme kaybı ve yüksek borçluluk nedeniyle bu oyunun yinelenmesi neredeyse imkansız gibi…

2019 yılında kafa karıştıran tek unsur finansal ve reel ekonomiler arasındaki keskin ve derin ayrışma değildi. Aynı zamanda dünyanın birçok farklı bölgesinde yaşanan sokak gösterileri, siyasal kırılmalar, sosyal değişimler de piyasa cephesinden bakanları dahi şaşırttı ve ürküttü. Yılın geneline baktığımızda Hong Kong’daki gösteriler 6 ayı aştı. İran, Lübnan, Mısır, Meksika gibi gelişmekte olan ülkelerde yaşanan sokak olayları; Latin Amerika’da birçok yerde başgösteren ve bazılarında sistem değişikliğine varan hadiseler; Fransa’da dönem dönem alevlenip sonrasında sönen gösteriler; Hindistan ile Pakistan’ın savaşın eşiğine gelmesi; Afrika’da yönetim değişiklikleri; Suriye merkez olmak üzere Ortadoğu’da yaşanan insanlık dramı… saymakla bitmeyen ve önceki yıllara göre hem nitelik hem de nicelik anlamında artan olaylar.

Bir de siyasal gelişmelerden dem vurmak lazım. Avrupa’da başlayan, İngiltere’nin AB’den ayrılma talebiyle ivmelenen, ABD’de Trump’ın seçilmesi ile zirve yapan bir eğilim var ki, dünya siyasetinin iyice sağa kaymasına neden oldu. Bu eğilimi muhakkak ki dikkatli irdelemek gerek zira önümüzdeki yıllara da damgasını vuracağa benziyor. Bu gelişmeleri tesadüfi görmemek gerek. Gelir dağılımda ivmelenen bozulma, ticaret savaşları nedeniyle ticaret pastasındaki küçülme, demografik anlamda dünyanın yaşlanması, artan mülteci hareketleri nedeniyle kuvvetlenen korumacılık, teknolojik gelişimlerden dolayı geniş çapta istihdamın risk altında olması küresel bazda sosyal ve siyasal değişimleri kaçınılmaz kılıyor. Berlin Duvarı yıkıldığında artık duvarların geride kaldığını, dünyanın sınırı olmayan bir köy haline geldiğini savunurken şimdi 70 civarında ülkenin sınırı duvarlarla örülü… Daha da önemlisi fikirler de duvarlarla ayrışmaya başladı. Bu derece korumacı politikaların çatışmacı bir ortam yaratması kaçınılmaz. Dünyanın temel olarak ekonomik zorluklardan kaynaklı bir güdü ile siyasal ve sosyal anlamda bir açmaza doğru ilerlediğini, bunun yerinde politikalarla giderilememesi durumunda daha çatışmacı bir geleceğin olası olduğundan kaygılanıyoruz.

Reel ekonomi ile finansal göstergeler arasındaki ayrışmanın belki de tek istisnası emtia fiyatları idi. Bir yandan resesyon kaygısı, diğer yandan geçmişte artan kapasitelerin arz yönlü baskılar yaratması emtia fiyatları üzerinde aşağı yönlü baskılar yarattı. Endüstriyel madenlerin büyük bir kısmı yılı düşüş ile tamamlamaya hazırlanıyor. Her ne kadar nikel ve demir cevheri gibi metalar arz yönlü şoklardan dolayı sert yükselişler gösterse de bakır, alüminyum, çinko ve kurşun gibi sanayiinin temel yapıtaşları yılı düşüşle tamamlıyor. Petrol cephesi de yıl boyunca zayıf bir performans izledi. OPEC’in arz kısıntısı ve finansal yatırımcıların talebi ile son aylarda fiyatlarda yaşanan toparlanma ile Brent cinsi ham petrol varil fiyatı yılı 67 dolardan tamamlıyor. Geçen sene sonuna göre artış oranı yüksek görünse de 2018 yılı Eylül ayında fiyatın 85 dolara kadar tırmandığını not düşmek lazım. 2019’un emtia liginde en başarılı unsurları kıymetli madenler idi… Faizlerin gerilemesi ve artan jeopolitik riskler altın ve gümüşü desteklerken teknolojik gelişim ile artan talep paladyumda rekorlara, platinyumda ise aksine sert düşüşlere neden oldu.

Bu görünümün ışığı altında 2019 yılını finansal piyasalar penceresinden mutlu ve mesut; reel ekonomi penceresinden hafif kaygılı; siyasal ve sosyal cepheden ise endişeli bir seyirle tamamlıyoruz. Bu tablonun 2020 boyunca da sürmesi zor görünüyor zira ya reel ekonomideki sorunlar finansal alandaki gelişmeleri balon statüsüne koyacak, ya da reel ekonomi toparlanınca faizlerde yaşanacak yükseliş finansal alanda kar realizasyonunu gündeme getirecek. Bunu da yarınki bültenimize saklayarak sizlere mutlu ve huzurlu bir gün dilemek istiyoruz.

Tweet

2019 yılını okuyabilmek için öncelikle 2018’de olanları doğru anlamlandırmak gerek. Malûm, geçmişi anlamadan geleceği yorumlamak doğru sonuçlar vermez. Türkiye ekonomisi, 2009 yılından itibaren dünya piyasalarına hâkim olan bol ve ucuz likiditeden fazlasıyla nasiplenmiş ancak bunu katma değerli yatırımlara yönlendirmede pek de muktedir olamamıştı. 2016’da gerçekleşen hain darbe girişimi sonrasında ekonomide kaydedilen ivme kaybını ağırlıklı olarak tüketimi teşvik edici önlemlerle aşmaya çalışmış, bu da nihayetinde arz/talep dengesizliğine neden olmuştu: Ürettiğinden fazla tüketen, kazandığından fazla harcayan bir yapıya girilmişti. Bunun ekonomideki sonucu yüksek cari işlemler açığı ve yüksek enflasyon olarak vuku buldu. Bu süreçte ekonomi politikası kapsamında yapılan yanlışlar ve dış ilişkilerde artan gerginlik de bir araya gelince büyük bir finansal türbülans ile karşı karşıya kalındı. Bu da Ağustos ve Eylül aylarında mali piyasalarda çok sert bir dalgalanmayı beraberinde getirdi. An itibariyle finansal piyasalar sakinleşmiş durumda. Ama, öyle büyük bir finansal tsunami ile karşılaştık ki bunun reel sektör üzerindeki olumsuz yansımalarını hâlâ ölçmeye ve rehabilite etmeye çalışıyoruz.

Türkiye’de reel sektörün sorunlarını sadece 2018 yılı kapsamında değerlendirmek eksik bir analiz olur. Zira, yıllara sari sorunların birikip 2018 yılında alarm sinyalleri vermeye başladığı kanaatindeyiz. Öncelikle kârlılık sorunu uzun yıllardır birçok sektörde net bir şekilde dikkat çekiyordu. Yapılan yatırımlarda fizibilitenin çok da doğru kurgulanamaması birçok sektörde ciddi kapasite fazlasına neden olmuş, bu da kârlılığı aşağı baskılamıştı. TCMB’nin verilerine göre net kâr marjı %5’li seviyelere kadar gerilemişti. İkinci olarak bilançolarda özkaynak oranı hızla gerilerken banka kredisine bağımlılık kademeli olarak yükselmişti. TCMB verilerine göre 2005 yılında banka kredisinin payı %15’lerde iken bu oran 2018’de bizim hesaplamamıza göre %40’lı seviyelere ulaştı. Zaten, bankacılık sektörünün kredi/mevduat oranının %120’lere ulaşması da bunu teyit ediyor. Kısacası, borçlulukta ciddi bir artış oldu. Bunun bir nedeni yapısal, bir diğer nedeni ise likidite bolluğundan dolayı konjonktürel… Mesela, bugün itibariyle yoğun yapılandırma talepleri karşısında şaşkınlık yasayan bankacılık sektörünün bu kredileri verirken nasıl bir fizibilite analizi yaptıklarını yeniden değerlendirmelerinde yarar var! Hülâsa, verimli olmayan yatırımlara artan faizler ve TL’deki keskin değer kaybı da eklenince reel sektör bilançolarında ciddi bir erozyon yaşandı. An itibariyle borçların sağlıklı bir şekilde döndürülmesi zor bir mefhum hâline geldi.

2019 yılına böyle bir tablo ile başlıyoruz: Finansal piyasalardaki türbülans sakinleşmiş gibi görünmekle birlikte reel sektörde çözüm bekleyen ciddi sorunlarla… Üstelik reel sektör sorunları çoktan bankacılık sektörüne sirayet etmiş durumda… Dahası, dünkü değerlendirmemizde detaylı bir şekilde tasvir ettiğimiz üzere dış konjonktür de sorunlu bir yapı arzederken… Kısacası, 2019, zor ve birçok belirsizliği bünyesinde barından bir yıl olarak bizi bekliyor. 2019 yılına ilişkin değerlendirmelerimizi 2 ayrı başlıkta yapma taraftarıyız: Reel sektör ve finans sektörü. Zira ikisi arasında bir süredir zayıf bir ilişki var ve bu zayıf ilişki bir süre daha devam edebilir. Başka bir ifade ile finansal fiyatlamalara, döviz kurunun seyrine bakan birisi her şeyin normalleştiğini düşünebilir. Ancak reel sektör ya da bankacılık sektörünü inceleyenler işlerin hiç de yolunda gitmediğini rahatlıkla farkedecektir. Reel sektör ve bunun bankacılık sektörü üzerindeki etkileri ile başlayalım.

Reel sektörün en ivedi sorunu banka kredilerinin döndürülmesi. Bunun kalıcı bir şekilde yapılması şu an çok zor zira ekonominin belirgin bir şekilde ivme kaybettiği bir dönemde kazançlar kredileri karşılamakta yetersiz kalıyor. Özellikle de konut, otomotiv, dayanıklı tüketim gibi satışlarında ciddi daralma kaydedilen sektörlerde. Bu nedenle de bu sektörlerde kredi yapılandırması kaçınılmaz gibi görünüyor. Borçların vadeye yayılması en doğru tercih gibi görünse de hem borçlanma faizlerinin yüksek olması hem de bankacılık sektöründe kaynak kısıtının olması bu işi kaçınılmaz olarak zorlaştırıyor. Bunun için bankacılık sektörüne ciddi bir kaynak girişi lazım. Bugüne kadar gerek otoritelerin aldığı önlemler gerekse de bankaların sermaye artırımları ya da sermaye benzeri tahvil ihraçları bir nebze de olsa durumu idare etti. Ama, dünyada belirsizliklerin daha da artacağı ve Türkiye’de ekonomik durgunluğun daha da belirginleşeceği bir yılda ilave kaynak girişi olmaksızın sürecin kesintisiz olarak sürdürülmesi çok zor. Bu nedenle de IMF ya da benzeri bir uzun vadeli, göreceli olarak düşük faizli dış kaynak ihtiyacı var. Bu durumda büyük bir istihdam kaybı yaşamadan kısa süreli bir durgunluk ile sorunları atlatmak mümkün olabilir. Aksi durumda çok da sürdürülebilir bir tablo ile karşı karşıya olduğumuzu söyleyemeyiz.

Finans sektöründe ise dünyadaki gelişmelerin etkili olacağını öngörüyoruz. TL’nin şu an sunduğu %24’lük faiz aşınmayı engelliyor ve kurların makul seviyelerde dengelenmesine olanak kılıyor. Son dönemde petrol fiyatlarında yaşanan keskin düşüş ile Amerikan Merkez Bankası’nın (FED) faiz artırma ihtimalinin azalması da TL’yi koruyor. Ancak küresel risk iştahının daha da azalması durumunda TL sert bir satış baskısına maruz kalabilir. Zira hem reel sektör ile bankacılık sektöründe yaşanan sorunlar, hem de ekonomik daralma kırılganlık yaratıyor. Bu nedenle de USDTRY kuru üzerinde tahminde bulunurken içeriden çok dışarıdaki gelişmelere odaklanmak gerek. Bu arada 31 Mart tarihindeki seçimlerin öncesi ve sonrası da kur üzerinde belirleyici olabilir. Hisse senedi piyasaları için ne yazık ki iyimser olamıyoruz. Bir yandan dünya borsalarında kaydedilen çöküş (ABD’de S&P500 endeksi sadece Aralık ayında %15 düştü), diğer yandan şirketlerin ve bankaların karşı karşıya kaldıkları riskler BIST’te endeks bazında iyimser olmamıza mâni oluyor. Tahvil piyasasında Hazine’nin TL yerine dövizle borçlanmaya yönelmesi ve ihalelerde yapılan piyasa dostu olmayan uygulamalar nedeniyle kısa vadede faiz düşüşü elde edilebildi. Ancak, orta ve uzun vadede bu önlemler geriye ket vurabileceği gibi risk iştahındaki bozulma ile faizler daha da yukarı gidebilir.

Bu görüşler ve varsayımların ışığı altında fiyat düzeylerine ilişkin tahminlerde bulunmaya çaba sarfedeceğiz. Çok zor olacağını bilerek… İlk olarak 2019 yılını 4 bağımsız çeyrek şeklinde ele alma taraftarıyız. İlk çeyrekte bir yandan petrol fiyatlarında düşüş, diğer yandan FED’in faiz artırma ihtimalinin azalması ile sorunların düşük olduğu bir performans kaydedebiliriz. Ancak, çeyreğin sonuna doğru seçim belirsizliği nedeniyle mali piyasalarda bir miktar bozulma olabilir. İkinci çeyrekte sorunlarla yüz yüze kalacağımızı tahmin ediyoruz ki bu da finansal piyasalarda türbülansa neden olabilir. USDTRY kurunun bu çeyrekte zirve seviyelerini yukarı yönde test edebileceğini tahmin ediyoruz. Bu ortamda dış kaynak ihtiyacı daha da artacak ve bu da otoriteleri taze dış kaynak aramaya itecektir. Bu kapsamda olumlu adımların yılın üçüncü çeyreğine girerken atılabileceğini ve bunun da üçüncü çeyrekte mali piyasalarda dengelemeyi beraberinde getireceğini tahmin ediyoruz. Son çeyreğin ise normalleşme ile geçeceği ve ekonominin bu çeyrekte yeniden büyüme sürecine gireceğini düşünüyoruz. Yılın genelinde ekonominin eksi bir büyüme kaydedeceğini; enflasyonun yılı %20’li seviyelerin başında bitireceğini, reel sektörde yapılandırma sonrasında zayıf yapıların satış ve birleşme işlemlerine konu olacağını, özelikle de Asya kaynaklı sermaye girişleri ve şirket satın almalarının yaşanacağını ve bunun da mülkiyet yapısında kayda değer bir değişimi beraberinde getireceğini öngörüyoruz. Kısacası, tedirgin başlayan, olumsuz devam eden bir senenin umutkâr bir tablo ile sonuçlanacağını tahmin ediyoruz. Tahminlerde net seviyeler vermenin doğru olmadığını bilerek de yön sunma ile kendimizi sınırlıyoruz.