2019 yılı çok zor geçecek gibi görünüyor. Siyahı kuğuların sıklıkla görülmesi muhtemel…

Yatırım cephesinde Altın yeniden parlayacak gibi…

ABD Doları’nın küresel anlamda değer kaybedeceğini, EURUSD paritesinin 1.2250’ye yükseleceğini tahmin ediyoruz.

Türk mali piyasaları yılın en sakin günlerinden birini geride bırakırken Amerikan mali piyasaları tarihinin en kötü Noel arifesini yaşadı. Başkan Trump’ın FED’e yönelik sert eleştirileri ve Hazine Bakanı Mnuchin’in almaya çalıştığı önlemlerin daha fazla paniğe yol açması piyasalarda sert kayıplara neden oldu. Olay bununla da sınırlı kalmadı… Başkanın ticaret danışmanı Navarro Çin ile yürütülmekte olan görüşmelerin başarılı sonuçlanmayacağını tahmin ettiğini söyledi. Sanki bilinçli bir şekilde piyasalar hedef alındı! Bunun sonucunda da normal şartlarda sakin bir seyir izlemesi gereken küresel mali piyasalar dün sert dalgalanmalar kaydetti. Hisse senetleri tabiri caizse çakıldı. ABD ekonomisinin daha fazla ivme kaybedeceği beklentisi petrol cephesinde kayıpları artırdı: Brent cinsi ham petrol varil fiyatı 50.6 dolar ile son 16 ayın dibini gördü. Öte yandan artan jeopolitik riskler ve siyasal belirsizlikler Altın’ın ons fiyatını 1274 dolar ile son 6 ayın en yüksek seviyesine itti.

Yılın son günlerinde bültenimizi yeni yıla ilişkin tahmin ve öngörülerimize ayırırız. Bu yıl da aynı yoldan gitme arzusundayız ancak o kadar ciddi bir belirsizlikle karşı karşıyayız ki bırakın koca bir seneyi tahmin etmek, bir gün sonrasını dahi öngörmenin zor olduğu dönemden geçiyoruz. Küresel ekonomi açısından söyleyebileceğimiz ilk şey büyümenin ivme kaybetmesidir. Ticaret savaşlarının tetiklediği bu eğilim özellikle de Avrupa ve Çin cephelerinde hissediliyor. PMI verilerinin de teyit ettiği durgunluk sinyalleri hisse senetleri üzerinde sert bir satış baskısına neden oluyor. Böyle bir ortamda merkez bankaları para politikalarını gevşek tutmayı sürdürmek zorundalar. Bu kapsamda Avrupa Merkez Bankası’nın faiz arttırma gibi bir opsiyonunun kalmadığı kanaatindeyiz. Hatta, 2018 sonu itibariyle sonlandırdığı tahvil alımlarına yeniden başlamayı dahi düşünebilir! Zira şirketler cephesi ekonomik yavaşlama ile birlikte borçlarını çevirmede sorun yaşayabilir. Benzer risk Çin cephesinde de var. Çin’in yeni yıla girerken daha büyük bir finansal çalkantı yaşama riski var!

Dünya ekonomisi ivme kaybederken bu eğilime karşı direnen tek ülke ABD idi. Vergi indirimleri ile %4-5 büyüme patikasına erişen ABD tarihinin en şaşaalı dönemlerinden birini yaşıyordu. Ama bir yandan ticaret savaşlarının etkisi, öte yandan Başkan Trump’ın son dönemde takındığı tavır ile bu tablo tersine dönecek gibi… Zaten hisse senedi endeksleri de bunu fiyatlıyor. S&P500 endeksi dün 2017 yılı Nisan ayından bu yana en düşük seviyeyi gördü. Böyle bir ortamda FED’in faiz artırma ihtimali de azalmış oluyor. Her ne kadar son toplantıda 2019 yılı için 2 faiz artırımı ihtimaline yer verilmiş olsa da son gelişmelerin ışığı altında FED’in faiz artırımı için uygun bir ortam olmadığı kanaatindeyiz. Zaten vadeli piyasalar da bunu fiyatlandırıyor. Normal şartlarda bu tarz bir beklenti ABD Doları’nda değer kaybı yaratırdı. Ancak o derece büyük belirsizlikler var ki ABD Doları güvenli liman özelliğinden dolayı talep görüyor. 2019 yılında ABD ekonomisi açısından dikkat edeceğimiz esas risk resesyon yaşanıp yaşanmayacağı… Faiz eğrisinin yataylaşması bu riske işaret ediyor. Trump’ın yarattığı ultra belirsizlik de bu havayı pekiştiriyor. Piyasalar bunun FED’i gevşemeye iteceğini düşünüyor. Ancak bu defa sert bir krize FED dahi engel olamayabilir…

Emtia cephesinde son iki ayda yaşanan fiyat hareketleri hayra alâmet olmayan bir tabloya işaret ediyor. Ekim ayı başında 86 doları gören Brent cinsi ham petrol varil fiyatı iki buçuk ay sonra 50 dolarda… Dünya ekonomisinde sert bir yavaşlana riski fiyatlanıyor gibi. Endüstriyel maden fiyatları da petrol kadar sert olmasa da ekonomik yavaşlama riskini yansıtıyor. Artan ekonomik ve siyasal riskler Altın’a yaramış gibi. Aslında 2018 yılına girerken de riskli bir hava vardı ancak kripto para birimleri tüm talebi üzerine çekmişti. Kripto para balonu yıl içinde patlayınca Altın güvenli liman anlamında yegâne park yerlerinden biri olarak kaldı. Mevcut belirsizliklerin sürmesi durumunda 2019 altının yeniden parladığı bir yıl olabilir.

Siyah kuğu metaforunu hatırlayacaksınız. Bu bültende birkaç kez yer verdiğimiz bu metafor beklenmedik ya da tahmin edilmesi güç olaylara işaret ediyor ve diyor ki bu yönde bir olay vuku bulması halinde ortaya çıkacak tabloyu önceden öngörmek imkansızdır. 2019 yılı siyah kuğuların yılı olmaya aday! Bunun nüveleri de şimdiden gözlemleniyor. Ulusalcılar ve küreselciler arasındaki rekabet çatışma ortamına sürükleniyor. ABD Başkanı Trump’ın sert tutumu ve yaklaşımı küresel barışı tehdit eder hâle yaklaşıyor. Dünyada seçmen aşırı sağa kayıyor. Özellikle de Avrupa’da. Sosyalist kökene sahip olan İsveç’te dahi sağcı parti bu yıl yapılan seçimi ikinci sırada tamamladı. AB’nin son 10 yılını şekillendiren Almanya Başbakanı Merkel yavaş yavaş siyasetten ayrılıyor. Fransa’da Cumhurbaşkanı Macron’un popülaritesi her geçen gün biraz daha erirken sosyal çalkantılar koltuğunu tehdit ediyor. İngiltere tüm yılı Brexit belirsizliği ile geçirdi ve yeni yıla girerken kaotik bir tablo olan anlaşmasız bir çıkış riski ile karşı karşıya… Başbakan May’in siyasi kariyeri de büyük bir risk altında! Herhalde gelişmiş ekonomiler için daha kötüsü olamazdı.

Çin ekonomisi de ivme kaybetmeyi sürdürüyor. ABD’nin uyguladığı ticaret savaşı adımları Çin’in büyümesini daha da aşağı baskılıyor. Otoriteler önlem almaya çalışsa da kurumsal borçlar risk teşkil ediyor. Bir zamanların komünist Çin’i şu an kapitalizmin merkezi durumuna geldi. “Tek kuşak, tek yol” projesi ile Çin’in 2019 yılında ülke dışında önemli yatırımlar ve satın almalara gidebileceği görülüyor. Buna karşın iç talebin zayıflığından dolayı 2016 yılı başındaki gibi bir finansal tablodan endişe ediliyor. Japonya uzun yıllardır durgunlukla baş başa. Ultra gevşek para politikası ile bu sorun şu ana kadar sadece ertelendi. 2019 yılında da aynı politikalarını uygulanmaya devam edilmesi bekleniyor. Asya ülkelerinin ekonomik döngüleri bir yandan ticaret savaşlarının geleceğine, diğer yandan ise Çin’in performansına bağlı olacak.

Bu görüşlerin ışığı altında bizi zor bir yılın beklediği aşikâr. Böyle bir ortamda tahminlerde bulunmak çok güç. Küresel bir ekonomik kriz ihtimali gözardı edilmeyecek kadar yüksek! Bu nedenle temkinli ve tedbirli stratejilerin izlenmesi gerek. Gelelim finansal fiyatlara ilişkin tahminlerimize. 2018 yılında EURUSD paritesini hemen hemen nokta isabet ile tahmin edebildik: 1.1250 seviyesine doğru düşüşü yılın ortasında öngörmüştük. 2019’da EURUSD’nin tersine döneceğini öngörüyoruz. Her ne kadar AB ekonomilerinin zayıf kalacağını düşünsek de FED’in faiz artırımlarını durdurma ihtimali yılın genelinde ABD Doları’nı zayıflatabilir. 2019 sonu için EURUSD tahminimiz 1.2250. Ancak yıl içinde çok sert dalgalanmalara hazır olmamız gerek. Aşağı yönde 1.0750’ye varan bir düşüş, yukarıda ise 1.25’lerin bir miktar üzeri olabilir. Bu yıl Pound’un (GBP) değerleneceğini tahmin etmiştik. Bu öngörümüz tutmadı zira Brexit süreci olabilecek en sorunlu yapıya büründü. Bu belirsizlikler 2019 yılına taşınırken aralarında yeni bir Brexit oylaması ve erken seçimin de yer aldığı birçok uç risk ile karşı karşıyayız. 2019’un ilk çeyreğini bu riskler ile geçirdikten sonra yılın geri kalan kısmında GBP soluklanabilir. 2019 yılı için en favori finansal araç olarak Altını görüyoruz. Kripto para birimlerinin cazibesini yitirmesi ile Altın fiyatlarının ons cinsinden 1450 dolara kadar yükselebileceğini tahmin ediyoruz. Dış dünya ve piyasaları için tahminlerimiz bu kadar. Yarınki bültenimizde Türkiye’ye odaklanmaya gayret edeceğiz.

(29 Aralık tarihinde HSBC Günlük Bülteni’nde yayımlanmıştır)

Son üç gündür bültenlerimizde ağırlıklı olarak 2018 yılına yönelik bakış açısı sunmaya çalışıyoruz. İlk gün Amerikan ekonomisi ve FED’in para politikasına; ikinci gün Euro Bölgesi ve İngiltere’deki gelişmelere; dün ise gelişmekte olan ekonomiler ve emtia fiyatlarına değindik. Bugün sıra geldi Türkiye ekonomisine. Öncelikle şunu belirtmekte yarar var ki, Türkiye ekonomisinin gerçekleri ile mevcut algı arasında derin bir farklılık var. Türkiye’nin makro ekonomik görünümünde son aylarda bozulma olmuş olabilir. Ancak, rakamlara karşılaştırmalı olarak baktığımızda hâlâ birçok ekonomiye göre olumlu durumda olduğumuzu görüyoruz. Tarihsel bir karşılaştırma geliştirdiğimizde de benzer bir sonuca varıyoruz. Ancak algılamalar o kadar bozuk ki ekonomideki birçok olumlu gelişme gözardı ediliyor. Kısacası, Türkiye ekonomisine büyük resimden baktığımızda tablonun kötü olmadığı ve temel dinamiklerinin az sorunlu olduğunu rahatlıkla söyleyebiliriz. Değerlendirmeye bu noktadan başlamakta yarar var. Bu yıl, hükümetin büyümeyi destekleyici adımlarına sahne oldu ve meyvelerini de fazlasıyla verdi. Yılın başında GSYH büyümesinin %3 civarında olacağını beklerken şu an %7’ye varan bir büyüme performansı ile karşı karşıyayız. Bu sonuca vergi indirimleri, teşvikler ve Kredi Garanti Fonu (KGF) sayesinde ulaşıldı. Bu enstrümanlar hiç şüphesiz daha doğru ve etkin bir şekilde dizayn edilebilirdi. Ancak, duran motoru yeniden çalıştırmak için sarfedilecek enerjinin yavaşlayan motoru hızlandırmak için gerekli çabadan daha fazla olduğunu bildiğimizden dolayı atılan adımları nihayetinde olumlu buluyoruz. Ancak, ekonomik model olarak tüketimi teşvik eden ancak üretimi o derece itemeyen bu önlemlerin bazı yan etkileri de kaçınılmaz olarak gündeme geldi. Mesela, bütçe açığındaki artış Hazine’nin borçlanma ihtiyacını yukarı çekmek suretiyle faizleri yukarı itti; KGF, bankacılık sektörü kaynaklarını hızlı tüketerek aynı etkiyi pekiştirdi. Enflasyon ve cari açıktaki artış da bunun sonucu olarak gündeme geldi. 2018 yılında bu politikalar daha seçici ve etkin uygulanarak yan etkilerin azaltılacağı kanaatindeyiz.

Para politikası 2017 yılında sıkça konuşuldu. TCMB yılın başında sıkı bir para politikası izlemesine karşın KGF’nin neden olduğu genişlemeci maliye politikaları sonucu iç talep oldukça canlandı ve bunun sonucu olarak da enflasyon hedeflerin çok üzerine çıktı. Bu yıl, yıllık TÜFE enflasyonunun %10.2 olacağını tahmin etmiştik ancak gerçekleşme bizim tahminin de üzerinde gerçekleşiyor. 2018 yılı ilk yarısında yıllık TÜFE enflasyonunun tek hanelere (%9.5 civarı) inebileceğini düşünmekle birlikte sene sonuna ilişkin tahminimiz bu kapsamda %10.5. Böyle bir ortamda TCMB’nin para politikasında sınırlı bir miktarda sıkılaştırmaya gitmesi olası. TCMB’nin 2018’te geç likidite penceresi (GLP) faiz oranında toplamda 200 baz puan artırıma gideceğini tahmin ediyoruz. Ancak bunun ağırlıklı ortalama fonlama maliyetine yansımayacağını, yani piyasa faizlerine sirayet etmeyeceğini düşünüyoruz. TCMB’nin fonlama kompozisyonunda değişikliğe gitmek suretiyle kendine esneklik ve hareket imkanı sağlayacağını düşünüyoruz. Bu noktada piyasalara hâkim olan yanlış bir görüşü düzeltme ihtiyacı hissediyoruz. Son dönemde TCMB’nin fonlama maliyetinin enflasyonun altında kalmaması gerektiği söyleniyor. Halbuki son yıllara baktığımız zaman bunun defalarca kez olduğunu görüyoruz. Zira, reel faiz analizi yapılırken faizler mevcut enflasyon ile değil beklenen enflasyon ile karşılaştırılır. Konuya bu bakış açısı ile yaklaştığımızda Türkiye’nin pozitif reel faiz sunduğunu düşünüyoruz. Bu nedenle de TCMB’nin son toplantısından sınırlı oranda bir faiz artırımı bekliyorduk. Baz senaryomuzda bu tablonun 2018 yılına da yansıyacağını öngörüyoruz.

Gelelim piyasa tahminlerine… Amerikan ekonomisine ilişkin değerlendirmelerimizde de belirttiğimiz üzere 2018 yılında küresel bazda bir kâr realizasyonu eğilimi bekliyoruz. Bunun yılın ikinci çeyreğinde olma ihtimali kuvvetli. Bu yönde bir gerçekleşme kaçınılmaz olarak gelişen ülke para birimlerini ve doğal olarak da Türk Lirası’nı olumsuz etkileyebilir. 2018 yılı kur tahminimizin temelinde bu unsur yer tutuyor. Bu bağlamda yıl sonu için USDTRY kurunda 4.20, yıl ortalaması için ise 4.05 seviyesini öngörüyoruz. Enflasyon ile birlikte düşünüldüğünde TL’de reel anlamda önemli bir değer kaybı düşünmüyoruz. EURUSD paritesinin yıl içerisinde 1.20-1.25 aralığına gidebileceğini ancak yılı 1.1750’de bitireceğini tahmin ettiğimizi zaten belirtmiştik. FED’in sıkılaştırmaya devam etmesine karşın Trump’ın varlığının bizzat USD’yi değersiz kılmasının bu alanda önemli bir rol oynayacağı kanaatindeyiz. Bu tahminin sonucunda 2018 yılı EURTRY kuru tahminimiz 4.9350 oluyor. TCMB’nin ağırlıklı ortalama fonlama maliyetinde anlamlı bir değişikliğe gitmiyor olmasına karşın küresel bazda beklediğimiz düzeltme hareketi tahvil ve bono piyasasında anlamlı bir değer görmemizi engelliyor. Hisse senedi piyasasında ise 2018’in genelinde endeks bazlı değil de hisse bazlı bir bakış açısı geliştirmemiz gerektiğini düşünüyoruz. Çünkü, endeksten bağımsız olarak finansal performansını ve gelecek hikayelerini beğendiğimiz şirketler var ve bunlar hava olumsuza dönse bile göreceli olarak olumlu görünüm sunmayı sürdürebilirler. Bu görüşlerimizin sonucu olarak herkese mutlu, huzurlu ve daha da önemlisi saglıklı bir yıl dileriz.

(28 Aralık 2017 tarihinde HSBC Günlük Bülteni’nde yayımlanmıştır)

2017 yılı gelişmekte olan ülke (EM) piyasaları açısından son yılların en iyi performansının kaydedildiği yıl olarak tarihe geçiyor. MSCI EM endeksi bu yıl USD bazında %35’in üzerinde bir değer kazancı sergiledi. En son bu derece iyi bir performansı 2009’da kaydetmişti ki, onu da 2008’deki sert kayıpların ardından bir düzeltme olarak görmemiz gerekir. Bu olumlu görünümün ardındaki temel etken küresel risk iştahının olumlu olması idi. Bu hususa son iki günde defalarca kez işaret ettik. Büyüme rakamlarının küresel mânâda kuvvetli gelmesi, buna karşın enflasyonun ılımlı seyrini sürdürmesi gevşek para politikasının korunmasına, bu da yatırımcıların getiri peşinde koşmalarına neden oldu. Yüksek getirinin EM finansal enstrümanlarında olduğu dikkate alınırsa da bu derece şaşalı performansı normal karşılamak gerekir. 2017 yılında EM piyasalarındaki iyimserlik açık ara ile en çok hisse senetlerinde hissedildi. Rusya, Brezilya gibi ekonomilerde kaydedilen faiz indirimleri para birimleri ve bono&tahvil piyasalarında da hatırı sayılır oranda iyimserliğe neden oldu. Bu tablonun 2018 yılında sürüp sürmeyeceği büyük bir soru işareti olarak duruyor. ABD ile ilgili tahminlerimizde 2018’de FED’in 4 kez faiz artıracağını beklediğimizi iletmiş, bu nedenle de likidite koşullarının sıkışacağına dikkat çekmiştik. Bu da hiç şüphesiz EM’lerin mali araçlarına olan ilgiyi azaltabilir. Bununla birlikte, FED’in politika duruşunda çok sert bir değişim beklemediğimizden ötürü EM piyasalarındaki satış baskısının sert ve kalıcı olmayacağını düşünüyoruz. Bu da yatırımcıları EM’lerde seçici olmaya itebilir. Güçlü olarak adledilen ve kendine özgü olumlu bir hikayesi olan EM’nin 2018 yılını da olumsuz geçirmeyeceğini öngörüyoruz. Ancak, kendi içinde kırılganlıkları yüksek olan EM’lerin kaçınılmaz olarak negatif ayrışmaya maruz kalacaklarını ve yılı önemli miktarda kayıplarla bitireceğini tahmin ediyoruz.

Bu noktada Çin ekonomisine ayri bir paragraf ayırmakta yarar var. Çin ekonomisi 2008 Lehman krizi sonrasında önemli bir değişim sürecine girmişti. İhracat odaklı büyüme kaydeden ekonomi dünya büyümesinde yaşanan derin ivme kaybı ile yüzünü içeri çevirip iç talebi artırmayı amaçladı. Ancak bu kolay birşey değildi. Gelir dağılımının oldukça dengesiz olduğu bir ekonomide iç talebi genel anlamda artırmanın çok da kolay birşey olmadığı zamanla anlaşıldı. Zira, nüfusun yarısına yakınının günlük geliri 1 ABD Doları’nın altındaydı. Ayrıca, on yıllar boyunca tasarruf etmeye alışmış olan bir toplumu birden bire tüketime yönlendirmek de kolay değildi (Çin’de tasarruf oranı hâlâ %50 civarında). Öyle de oldu! İç tüketimi artırmak adına yapılan yatırımlar içeride ciddi bir kapasite artışı yarattı ve kullanılmayan kapasite de arz balonuna neden oldu. Buna bir de finans sektöründeki gölge bankacılık eğilimi eklenince 2016’da Çin ekonomisi için alarm zilleri çalmaya başladı. Çin bu tehlikeyi bertaraf etmek adına o günden bu yana yoğun bir çaba içerisinde… Atıl kapasitenin azaltılması, finans sektörünün rehabilite edilmesi, yurtdışı yatırımların artırılması, vb… Çin’in küresel talebe ihtiyacı var ve politikalar da bu bağlamda dizayn ediliyor. Mesela, İpek Yolu’nun yeniden canlandırılması için gündeme alınan “one belt, one road” projesi. Mesela, Çin’li şirketlerin yurtdışındaki yatırımları. Bu eğilim öyle bir noktaya geldi ki Çin ironik bir şekilde küreselleşmeyi savunan bir ülke konumuna gelirken bir zamanların meşhur küreselcilik savunucuları ise korumacılık önlemlerini artırmaya başladılar! 2018’e Çin açısından böyle bir tablo ile giriyoruz. Çin ile ilgili kaygıların hafiflediği bir yıl olmakla birlikte küresel faiz hadlerinde yaşanacak olası yükselişin Çin’deki ekonomik toparlanmayı zorlayabileceği bir yıl geçireceğimizi öngörüyoruz. Bu kapsamda Çin kaynaklı bir siyah kuğu görme ihtimalini zayıf buluyoruz. Çin büyümesinin bir miktar da olsa ivmeleneceğini tahmin ediyoruz. Ancak, toparlanma ve rehabilitasyonun henüz devam ediyor olması nedeniyle de Çin mali piyasalarında aşırı iyimser bir hava da beklemiyoruz.

Çin demişken emtia fiyatlarına ayrı bir paragraf ayırmak gerek zira Çin birçok metada dünyadaki üretimin yarısına yakınını gerçekleştiriyor. Çin ekonomisinin ivme kaybettiği 2010’ların başında Çin’deki yüksek kapasiteler sıkıntı yaratmış ve bunun sonucu olarak da emtia fiyatlarında sert düşüşler yaşanmıştı. Çin bu sorunu kısmen çözdü. Arz fazlası hâlâ olmakla birlikte son yıllarda açık bir şekilde düşüş kaydediyor. Öte yandan dünya büyümesi bebek adımları ile de olsa ivme kazanıyor. 2016 yılını %3.2 ile son dönemin en düşük büyüme hızı ile tamamlayan dünyanın 2017’de %3.6 büyüdüğü tahmin ediliyor. IMF, 2018 ve 2019 büyüme tahminlerini son yıllarda alışılmış tablonun aksine yukarı yönde güncelledi, sırasıyla %3.7 ve %3.8 yaptı. Dünya büyümesinin ivmelenmesi ve Çin’deki kapasite fazlasının bir kısmının törpülenmesi arz/talep koşulları üzerinden emtia fiyatlarını yukarı çekiyor. Ancak, son günlerde petrol ve bakır başta olmak üzere emtia fiyatlarında gerçekleşen tarzda sert bir yükseliş de beklemiyoruz zira talep o kadar da hızlı artmıyor. Son günlerdeki hareket, petrolde Libya’daki arz kesintisi olmak üzere geçici etkenlere dayanıyor. Bununla birlikte 2017 yılında 55 dolar/varil civarında bir ortalama ile hareket eden Brent cinsi ham petrol varil fiyatının 2018’de 65-70 dolar/varil ortalamada oluşacağını öngörüyoruz (%20’nin üzerinde bir artış!). Bu tahmininiz son iki günde ABD ve Avrupa ekonomileri için yaptığımız öngörülerle oldukça uyumlu. Yüksek emtia fiyatları enflasyonu yukarı çekmek suretiyle para otoritelerini sıkılaştırma yönünde adımlara zorlayabilir. Bu da 2018’de piyasalar açısından beklediğimiz anlamlı kar realizasyonu senaryomuza teknik bir destek sunuyor. Bugün de dahil olmak üzere 3 gündür küresel mali piyasaları detaylı bir şekilde analiz ettik ve 2018 yılı öngörülerimizi paylaştık. Yarın ise Türkiye ekonomisine odaklanarak yılı bitireceğiz.

(27 Aralık 2017’de HSBC Günlük Bülteni’nde yayımlanmıştır)

Dünkü bültenimizde mali piyasalardaki sakinliği fırsat bilip 2018 yılına ilişkin değerlendirmelere yer ayırmış ve bu kapsamda ABD ekonomisi ve mali piyasalarına yönelik stratejik bir bakış açısı ile yorumlarda bulunmuştuk. Bugün ise Avrupa ekonomilerini değerlendirmeye gayret sarfedeceğiz. Tıpkı dün izlediğimiz yöntem gibi somut tahminler yerine süreç analizi yapıp fiyat hareketlerinin yönü hakkında öngörülerde bulunacağız. 2017 yılının dünya ekonomisi açısından en dikkat çekici özelliği büyümenin kuvvetli bir şekilde geri dönmesi idi. Bunun en belirgin örneğini Euro Bölgesi’nde yaşadık. Bunu somutlaştırmak gerekirse GSYH büyümesi yılın üçüncü çeyreğinde %2.6’ya ulaşarak son dönemin rekorunu kırdı. Bu performansta Almanya’nın payı büyük olsa da Bölge’nin geneline yayılan bir büyümeden bahsetmek yanlış olmayacaktır. Öyle ki, İspanya gibi büyük siyasi sorunlar yaşayan bir ülke ile iflasın eşiğinden dönen Yunanistan bile pozitif büyüme rakamları yakaladı. Gelecek dönemlere ilişkin sinyaller sunan PMI endekslerinin son 6-7 yılın zirvesine ulaşması da bu tabloyu teyit etti.

Bu olumlu havada hiç şüphesiz Avrupa Merkez Bankası’nın (ECB) payı büyük oldu. Yıllar boyunca sağladığı destek ile neredeyse özel sektörün büyük bir kısmını kamulaştıran ECB, parasal desteklerini 2017’de de sürdürdü: Mevduat faizi tüm yıl boyunca eksi %0.4’te, politika faizi ise %0.0’da kaldı; bilanço genişlemesi aylık 60 milyar Euro ile sürdü. Bu tablonun ana hatları ile 2018 yılında da devam etmesi bekleniyor. Tabiri caizse yoğurdu üfleyerek yemeye devam eden ECB’nin kuvvet kazanan ekonomik büyümeye karşın bilanço genişlemesine Eylül ayı sonuna kadar aylık 30 milyar Euro ile devam etmesi bekleniyor. Bunun Eylül ayı sonrasına uzatılmayacağını tahmin ediyoruz. Bu ana kadar faizlere dokunmamasını beklemediğimiz ECB’nin sonrasında bebek adımları ile de olsa faizlerde artırıma gitmesini öngörüyoruz. Bu kapsamda EURUSD paritesine ilişkin yorumlarda bulunmamız gerekirse… Dünkü bültenimizde de işaret ettiğimiz üzere EURUSD paritesinde temel belirleyici unsur ABD ve Başkanı Trump! Bu bağlamda EURUSD paritesinin yıl içerisinde 1.20-1.25 bandına doğru bir yükseliş kaydedeceğini ancak yılı 1.1750’de bitireceğini tahmin ediyoruz. Bu arada ABD kadar etkili olmasa da Avrupa siyaseti de entresan bir yöne doğru ilerliyor. 2017 yılında gerçekleştirilen seçimlerin büyük bir kısmını aşırı sağcılar kazandı ya da son anda kaybettiler. Bu tablo AB’nin geleceğine ilişkin olarak şimdilik bir risk oluşturmuyor olsa da hızla canlanan milliyetçilik akımları uzun vadede Birlik’in geleceği açısından büyük bir risk oluşturabilir. Bu arada piyasalar AB’de herhangi bir siyasal istikrarsızlık yok gibi de davranıyorlar. Ancak dikkatli baktığımızda birçok ülkede seçimler sonrasında hükümet kurulamadı. Bunun en dikkat çekici özelliği Eylül ayındaki seçimden sonra Almanya’da hâlâ hükümetin kurulamamış olması… İspanya’da başlayan ve AB’nin geneline yayılabilecek ayrılıkçı eğilimler ise cabası… Bu bağlamda, dünkü bültenimizde de vurguladığımız üzere ABD’de Trump’ın yarattığı belirsizliklerin bir şekilde kaybolması ya da azalması durumunda EURUSD paritesinde aşağı yönlü sert bir hareket için yer var!

İngiltere’de 2017 boyunca Brexit’i konuştuk ve uzun bir süre daha konuşacağız gibi! Çiçeği bununda Başbakan May, hem koltuğunu kuvvetli bir seçim galibiyeti ile taçlandırmak hem de Brexit görüşmeleri öncesinde kuvvet kazanmak için Haziran’da sürpriz erken seçime gitse de tek kelime ile hüsrana uğradı. Seçim sonucu koalisyon gerektirirken sonraki siyasal gelişmeler May’i azınlık pozisyonuna kadar sürükledi. May’in artık siyasi mânâda karar verme gücünün oldukça zayıfladığını tahmin ediyoruz. Bu tablo altında sürmekte olan Brexit görüşmelerinin hangi tonda ilerleyecek olması İngiliz mali piyasalarının geleceğini belirleyecek. Yumuşak tonda seyreden bir süreç, ki “soft Brexit” olarak nitelendiriliyor, İngiliz ekonomisi açısından olumlu etkiler doğurup İngiliz Poundu’nu (GBP) destekleyebilir. Ancak, aksi yönde bir ilerleme ise, ki “hard Brexit” olarak tanımlanıyor, İngiliz ekonomisine ve para birimine zarar verebilir. Bu gidişatın tonunu esas itibariyle AB ile yapılacak ticaret anlaşması belirleyecektir. AB’den çıkış sonrasında AB ile İngiltere arasındaki ticaret ilişkilerini düzenleyecek olan bu anlaşmanın detaylarının 2018’de netleşeceğini öngörüyoruz. Çok yumuşak bir geçişten bahsetmek zor olsa da “hard Brexit” ihtimalinin de kuvvetli olmadığı kanaatindeyiz. Bu nedenle siyasetin GBP üzerindeki etkisi 2018 yılında olumsuz olmayabilir. Bu arada, siyasi belirsizliklere karşın İngiltere ekonomisi 2017 yılında ivme kazandı ve birçok gelişmiş ülkenin aksine enflasyon yukarı gitti. Her ne kadar enflasyonun kalıcılığına ilişkin şüpheler olsa da İngiltere Merkez Bankası (BOE) bu yıl faiz artırımına gitti. Buna karşın GBP’de anlamlı bir fiyat değişimi olmadı zira tıpkı USD gibi siyasi gelişmeler daha baskın olmayı sürdürdü. Ancak, 2018’de siyasal risklerin azalmaya başlaması ile birlikte GBP’nin biraz USD ancak daha çok da EUR karşısında değer kazanacağını tahmin ediyoruz.

(26 Aralık 2017’de HSBC Günlük Bülteninde yayımlanmıştır)

ABD ekonomisi 2018 yılında da mali piyasalar açısından temel belirleyici olmayı sürdürecek. 2017’de Başkan Trump’ın bizzat kendi varlığı üzerinden yarattığı belirsizlikler ve bununla ilintili ilave risk primi nedeniyle ABD’deki gelişmeler dönem dönem ikincil plana itilse de ABD hâlâ piyasaların en dominant oyuncusu… Dünyadaki döviz rezervlerinin %64’ü, swift verilerine göre L/C işlemelerinin ise %77’si Amerikan Doları (USD) cinsinden olmaya devam ettikçe de ABD’deki gelişmeler mali piyasaları etkilemeyi sürdürecek. 2018 yılında bu hususu üç alt başlıkta incelemek istiyoruz:

a) Amerikan Merkez Bankası (FED) mali piyasalar üzerinde ne kadar etkili olacak? FED, 2017 yılında, üyelerinin ortalama tahminlerinde olduğu üzere faizlerde 3 kez artırıma gitti. Sene başında bu tarz bir adımın piyasalar üzerinde olumsuz etkilerde bulunması bekleniyordu. Ancak sonuç tam tersi yönde oldu. Dow Jones Sanayi (DJI) endeksi yıl içinde toplam 70 kez kapanış rekoru kırdı! Korku endeksi olarak adlandırılan VIX endeksi tarihinin en düşük seviyelerinde uzunca bir süre salındı ve salınmayı da sürdürüyor. VIX endeksi 1990-2016 arasında 10.0 seviyesinin altında sadece 9 gün kapanış yapabilmişken 2017 yılında bu sayı tam tamına 53 oldu. O da şimdilik! Pekiyi nasıl oldu da FED’in faiz artırımlarının piyasayı olumsuza çekmesi beklenirken gerçekleşme tam tersi yönde oldu? Bunun için birçok neden sıralayabiliriz: Şirket kârlarının olumlu gelmesi, vergi reformu, güçlü büyüme sinyalleri, vb. Ama asıl faktörün bizzat sorunun içerisinde gizli olduğunu düşünüyoruz. Şöyle ki, FED’in faiz artırımlarının piyasaları olumsuz etkilemesi için finansal ortamda sıkılaştırma yaratması gerekirdi. Ancak, FED’in faiz artırımlarına karşın finansal ortam sıkılaşmak bir yana daha da gevşedi. Zira, enflasyon yükselmeyince ve bol likidite ortamı korununca uzun vadeli faizlerde artış olmadı. Mesela, 10 yıllık Amerikan tahvil faizi 2017 yılına %2.50 civarında başlasa da yılın genelinde %2.33 ortalama ile işlem gördü.

Bu bağlamda, 2018 yılında ABD ekonomisinde iki unsuru dikkatlice izleyeceğiz. Bunlardan ilki enflasyon. FED, kişisel tüketim harcamaları enflasyonunun (PCE) %2.0’ye yükselmesini hedefliyor. Bu oran şu an %1.8. Bu istatistiğin çekirdek kısmı ise Kasım sonu itibariyle %1.5. Aslında hedefin çok da uzağında değil. Bu göstergelerin yıllık bazda %2.0’nin üzerine çıkması durumunda finansal ortam sıkılaşmaya başlayabilir. Aksi durumda mali piyasalarda FED kaynaklı bir kötüleşme beklemek doğru olmaz. İkincisi FED’in bilanço büyüklüğü… FED, Ekim ayından itibaren bilançoda daraltmaya gideceğini açıklamıştı. Ancak, Eylül sonunda 4.46 trilyon dolar olan bilanço büyüklüğü 18 Aralık’ta sadece 4.45 trilyon dolara geriledi. Demek ki, FED, kamuoyuna açıkladığı programın minimumlarında dolaşıyor! FED 2018’de faizlerde 3 kez artırıma gitmeyi öngörüyor. Piyasa tahminleri ise yeni yeni 2 kez artırım seviyesine geldi. Ancak, FED ile piyasa tahminleri arasındaki asıl farklılık sonraki yıllara ait. Bu tablonun ışığı altında ABD’de 2018’de yıllık PCE enflasyonunun %2.0’nin üzerine geleceğini ve bu bağlamda da FED’in bilanço daraltmada vitesi bir miktar büyüteceğini tahmin ediyoruz. Bizim 2018’de faiz artırım tahminimiz ise 4 kez! Bu durumda 10 yıllık tahvilin faizi de bu yılın zirvesi olan %2.63’ün üzerine çıkıp %3.0 seviyesini hedefleyecektir. Bu tablo, mali piyasalardaki finansal ortamda bir miktar sıkılaşmaya yol açıp aşırı iyimser havada düzeltmeyi beraberinde getirebilir. Bunun zamanlamasını kestirmek çok kolay olmasa da yılın ikinci çeyreğine yüksek ihtimal veriyoruz.

b) ABD’de vergi reformu uzun süren görüş ayrılıklarının ardından nihayet bu hafta Başkan Trump tarafından imzalandı ve hayata geçti. Vergi reformunun iki kısmını önemsiyoruz. İlk olarak kurumlar vergisini etkin olarak %37’den %21’e getiren kısmı. 1.5 trilyon dolar borçlanma gerektirecek olan bu kısmın şirket kârlarını ortalamada %9 civarında yukarı çekmesi öngörülüyor. Bu yönüyle bakıldığında hem büyüme yukarı gelecek hem de maaş artışı üzerinden enflasyon olacak. Bunun faizleri yukarı itmesi kaçınılmaz görünüyor. Aynı zamanda Hazine’nin yüksek borçlanma ihtiyacı faizleri kaçınılmaz olarak yukarı itecek. İkincisi, yurtdışındaki Amerikan varlıklarının ABD’ye getirilmesini öngören madde. Tahminlere göre Amerikan şirketlerinin yurtdışında 2 trilyon doların üzerinde bir varlığı var. Bunun bir kısmı dahi ABD’ye getirilse yurtdışındaki USD likiditesi sıkışır ve bu da piyasalarda kırılganlığa neden olabilir. Son günlerde bu yönde sinyaller alıyoruz ancak bunların kalıcı olduğuna yönelik henüz bir kanıt yok. Mali piyasalar bu riskleri şimdilik görmezden geliyor. Sanki vergi reformu sadece şirket kârlarını artıracak ve başka da bir etki doğurmayacak gibi… Bu anomalinin temel nedeni finansal ortamın gevşek olmaya devam etmesi. (a) kısımında cevap verdiğimiz üzere finansal ortam sıkılaşmaya başladıkça bu riskler de kaçınılmaz olarak hatırlanmaya başlanacaktır.

c) Trump’ın bizzat kendisi… Trump’ın Amerikan seçmeni nezdindeki kredibilitesi tarihin en dip seviyelerinde. Kudüs olayı ile de uluslararası arenada büyük bir kredibilite kaybına maruz kaldı. Halihazırda devam etmekte olan soruşturma ile de azledilmesi ihtimal dahilinde. Trump vergi reformunu geçirerek bir yıllık iktidarında ilk kez major bir başarı kazanmış olsa da hâlâ muktedir olamadığına ilişkin soru işaretleri var. Böyle bir ortamda Kasım ayında ABD’de ara seçimler yapılacak. Bu seçimlerde Temsilciler Meclisi’nin tamamı, Senato’nun ise üçte birlik kısmı için sandığa gidilecek. Şu an itibariyle her iki kanatta da üstünlüğü elinde bulunduran Cumhuriyetçilerin en az birinde çoğunluğu kaybetmesi durumunda Trump için alarm zilleri çalmaya başlayabilir. Bu da Trump’ın azil ihtimalini biraz daha yukarı çekebilir. İç siyasette sıkışan Trump’ın dış siyasette agresif hale gelebilme riski ise konuyu daha da çetrefilli bir noktaya taşıyor. Bu durumda, ABD’nin İran, Kore, Suriye ve Kudüs politikaları daha da önem kazanacaktır. Bu noktalara ilişkin olarak şu an cevap verebilmek çok zor. Ancak görünen birşey var ki o da 2018’in Amerikan iç ve dış siyaseti açısından oldukça hareketli ve hararetli geçeceği yönünde. Bunun piyasa yansıması ilk olarak USD üzerinde gözlemlenecek. Bu yıl da aynı nedenden ötürü baskı altında kalan USD’nin 2018’de aynı nedenle göreceli olarak değersiz kalma ihtimali kuvvetli. Bu kapsamda EURUSD paritesinin yıl içerisinde 1.20-1.25 aralığına gidebileceğini ancak yılı 1.1750’de bitireceğini tahmin ediyoruz. Trump’ın varlığı USD açısından negatif. Ola ki, Trump’ın azledilme ihtimali artarsa, yerine gelecek ismin göreceli olarak daha yumuşak olacak olması USD’yi anlamlı bir oranda destekleyebilir.

Bugünkü bültenimizi 2018 yılında Amerikan ekonomisi ve siyasetine ayırdık. Her iki cenahta da var olan riskler yüksek. Amerikan piyasaları 2017 yılını inanılmaz iyi bir performans ile geçiriyor. Ancak, hem hisse senedi cephesinde hem de bono&tahvil piyasalarında önemli oranda bir kâr realizasyonu ihtiyacı doğduğu açık. Buna ilave olarak yukarıda sıraladığımız riskler ise kâr realizasyonu eğilimini tetikleyecek cinste… Bu nedenle hisse senedi endekslerinde yaklaşık 23 aydır sürmekte olan rallinin; bono&tahvil piyasasında ise yıllara sari iyimserliğin 2018’de kesintiye uğrama ihtimali var. Keskin bir trend değişimi beklemiyoruz. Ancak, anlamlı oranda bir kâr realizasyonunun 2018’de kaçınılmaz olduğunu düşünüyoruz. Bu nedenle de küresel risk iştahının 2018’de bu yıl olduğu kadar ümitkâr ve canlı olmayacağı kanaatindeyiz.

Hayat dengeden ibarettir. Nereye bakarsanız bakın dengenin kendisini ya da yansımasını görürsünüz. Tezatlar bile kendi içerisinde dengeli olduğu ölçüde güzeldir, şıktır. Denge bozulduğu zaman hayat zorlaşır, sorunlar doğar ve güzel yerini çirkine; iyi yerini kötüye; kolay ise yerini zora bırakır. Mesela, dengeli beslenme sağlıklıdır, bedensel ve ruhsal mutluluk verir, bireyi güzelleştirir. Beslenmede dengeden uzaklaşıldığında hayat zorlaşır, hastalıklar başlar ve birey mutsuzlaşır. Doğanın kendine özgü bir dengesi vardır. Bu denge korunduğu müddetçe ihtişam olur. Bir bozulmaya görsün… Felaketler birbirini izler, hayat çekilmez bir hal alabilir. İlişkilerde de sihirli formül dengedir. İfrat ve tefritlerden uzak tutulmuş, dışarıdan müdahale edilmeksizin yolunda giden bir ilişki tüm tarafları mutlu, huzurlu kılar. Toplumları bir arada tutan esas unsur dengedir. Eşitlik, adalet, inanç sistemi… Hepsinin hamurunda denge vardır. Yaradan dünyayı yaratırken yüzlerce formül kulanmış ama sanki her formülün kökenini tek bir unsura dayandırmış. Dengeye…

Mevzu insan olduğunda, mantık bir kenara bırakılıp ihtiraslar ön plana çıktığında denge de sorgulanmaya başlanır. Denge bozulmaya başladığında ilk etapta otomatik dengeleyici mekanizmalar hızır gibi imdada yetişir. Yaradan dengeye o kadar çok önem vermiş ki, bozulmaması için ek önlemler almıştır. Mesela, zararlı bakteriler ya da virüsler vücuda girdiğinde otomatik bir dengeleyici olan bağışıklık sistemi devreye girer. Ateş otomatik olarak yükselir ve başlar zararlı unsurlarla mücadele etmeye. Doğada da birçok otomatik dengeleyici sistem vardır. Mesela, insan dışında hiçbir canlı atık yaratmaz. Sistem öyle bir işler ki, atık olarak görülen birçok unsur ya sisteme geri döner ya da otomatik olarak bertaraf edilir. Mesela arı binlerce çiçeği ziyaret eder, polen toplar, bu esnada o çiçeklerin döllenmesini sağlar, meyve tutumunu iyileştirir, bal yapar. Ortaya çıkan bal her anlamda faydalıdır, insanlara şifa dağıtır. Atık olarak ortada kalan balmumu ise isterseniz sizi aydınlatır, cilalamada kullanılır; isterseniz eşyalardaki delikleri tıkar, iplerinizi kayganlaştırır veya yeniden petek haline getirilir.

Bu muazzam dengeyi bozduğunuzda veya otomatik dengeleyici mekanizmaları etkisiz hale getirdiğinizde dengesizlik başgösterir. Denge bir kere bozulmaya görsün… Merkezkaç kuvveti devreye girer ve dengeden hızlıca uzaklaşılır. Kelebek etkisi gibi sonuçlarının neye sebebiyet vereceğini anlayamayacağımız etkiler başgösterir. Kendi kendini besleyen bir dengesizlik oluşur. Alınan önlemler ya da atılan adımlar dengesizliğe esas neden olan unsuru etkisiz kılmadıkça çare etmez. Hele bir de bu adımlar otomatik dengeleyicilere de zarar veriyorlarsa… Kaotik bir durum oluşabilir. Mesela, kötü beslenme nedeniyle hasta olup ateşi yükselen bir bebeğin beslenmesini düzeltmez, ateşini düşürmeye yönelik bir tedavi uygularsanız ateşi belki düşürebilirsiniz. Ama ateşin otomatik dengeleyici olduğunu düşünürsek, atılan adımın sorunu çözmek bir yana, daha büyük bir dengesizliğe neden olduğunu söylemek için doktor olmaya gerek yok. Hastalık ilerler… Sonra ağır ilaçlar alırız ki dengesizliği aşabilelim. Bu ilaçlar bağırsak florasını bozar, böbrek ve karaciğeri yorar… Halbuki sorunun esası olan beslenmeyi düzeltsek ya da ateşe biraz müsaade etsek sorun kendi kendine çözülecektir. Yani, dengeyi bozmak, dahası tedavisinde yanlış noktalara gitmek daha büyük sorunlara yol açar.

İktisat da hayatın bir parçası. İlgi alanı insan olduğu için sosyal bir konu… Ancak, denge unsurundan dolayı bir o kadar da fizik ve matematiğin parçası. Öyle ki, iyi iktisatçılar ya fizik, matematik öğretilerinden ya da sosyoloji ile felsefe sahalarından çıkmıştır. Sanki, iktisadın dengesini matematik ve fizik teşkil ederken dengesizliğini yaratan insan ya da toplum unsurlarıyla ise sosyoloji ve felsefe bilimleri ilgileniyor. Bu tanımın ilk kısmı klasik iktisat öğretisinin temelini oluştururken ikinci kısmı ise Keynesyen öğreti üzerinden inceleniyor. Sonraki öğretiler bu iki unsuru bir araya getirmeyi amaçlasalar da insanoğlunun sınırsız isteklerini modellemek ve doğanın sınırlı olduğu iddia edilen kaynakları ile eşleştirmek daima çözümlenmesi gereken bir sorun olmuştur. Zaten iktisadın tanımı da budur. Ya da bize dikte ettirilen tanımı. Zira, bir dengeden bahsediyorsak, denklemin her iki tarafı da eşitlenebilecek bir yapıda olması gerekir. Aksi taktirde dengeden bahsetmemiz mümkün olmaz. Yani, bize dikte ettirilen iktisat tanımında bir hata olmalı. Ya kaynaklar sınırlı değil ya da istekler veya ihtiyaçlar sınırsız değil. Bu soru çözülmeden iktisattaki dengesizliğin giderilmesi mümkün değil. Mesela basit bir örnek: 2008 krizi öncesinde petrolün yeterli olmadığı iddia edilip fiyatı varil bazında 150 dolara kadar yükselmişti. Aynı petrol için son yıllarda büyük bir arz fazlasından bahsediyoruz ve bu nedenle de geçen yıl varil fiyatı 26 dolara kadar geriledi. Beşte birinin de altına…

Felsefik bir giriş ve iktisadi tanımlamadaki sorunlar ile devam edip denge öğretisine odaklanan yazımızın güncel hedefine gelirsek… Hülasa, hem dünya hem de Türkiye ekonomisi önemli bir iktisadi dengesizlikle boğuşuyor. Dünya ekonomisi 2008’den bu yana büyümekte zorluk çekiyor. Sorunun temeline inmek yerine ultra-gevşek para politikaları ile aşılmaya çalışılan bu durum dengeyi sağlamak bir yana başka sorunları da beraberinde getirdi. Talebin arza oranla daha sınırlı artması devasa miktarda atıl kapasitelere neden oldu. Mesela dünyadaki demir çelik kapasitesinin yaklaşık yarısı atıl durumda. Normal şartlarda otomatik dengeleyici mekanizmalar çalışsaydı fiyatlar çok sert düşer ve yeni bir denge yakalanırdı. Ancak, tarihin bugüne kadar görmediği, bence bir daha da göremeyeceği bir likidite bolluğu ile fiyatların çökmesi engellendi, deflasyon sorunu aşıldı. Ama bu durum atıl kapasiteyi kronikleştirdi. Otomatik dengeleyiciler kârsız işletmelerin sistem dışına çıkmalarını gerektirirdi ki denge sağlanabilsin. Ancak, faizler o derece indirildi ki, hatta geçen sene bir ara dünyadaki tahvil stoğunun yarısına yakın bir kısmı negatif faize çekildi ki kârsız işletmeler dahi yaşamlarını sürdürebilir hale geldi. Bu sayede sistem zombi niteliğinde birçok işletme ile doldu. Sonuç olarak da krizin üzerinden yaklaşık 10 yıl geçmiş olmasına karşın sorunlar aşılamadı ve hâlâ olağanüstü koşulların getirdiği unsurlar ile yaşıyoruz. Ama diğer taraftan da ekonomik dengesizlik sosyal dengesizliğe yol açıp toplumsal huzursuzluk ve terörizm yaratıyor; gelir dağılımındaki eşitsizlik içe kapanık otoriter yönetimleri körüklüyor; işletmelerin kârsızlığı maaşları reel anlamda aşağı çekerek mutsuz çoğunluk yaratıyor… Nihayetinde de iktisadi sorunlar siyasal ve toplumsal kaoslara kapı aralıyor.

Türkiye ekonomisi de son yıllarda ivme yitiriyor. Bu eğilim siyasi belirsizlikler ile daha da pekişti. Gerçi siyasal belirsizlikleri iktisadi gelişmeden bütünü ile soyutlamak da doğru olmaz. Eğer 2002 sonrası başarılı ekonomik performans sürüyor olsaydı siyasi belirsizlikler de hiç şüphesiz daha az olacaktı. Bu ivme kaybı karşısında Türkiye sorunun temeline eğilmek yerine palyatif yöntemlere eğildi ve 2000’lerdeki reformist özelliğinden uzaklaştı. Teşvikleri katma değer yaratacak sektörler yerine kısa vadede değer yaratan inşaat sektörüne kanalize etti. Vergi indirimlerini üretime yönlendirmek yerine kısa vadede mutluluk sağlayacak tüketime yöneltti. Şirketlerin bozulan mali yapılarını rehabilite etmek yerine kredi garanti fonu gibi yapılarla sorunlar halı altına süpürüldü. Tasarruf oranlarını kalıcı ve sürdürülebilir bir şekilde artırmak adına güveni tesis etmek yerine alternatif yöntemler uygulandı. TL’deki değer kaybını engellemek adına ilk etapta faizde dengeye ulaşmada gecikildi, ortaya çıkan tahribatı, ki en önemlisi yüksek enflasyon olarak vuku buldu, tedavi etmek adına faizler denge noktasının da üzerine çekildi. Bu sefer de yüksek faiz şirketlerin borçlanma maliyetini yukarı çekince ekonomi yeniden baskılanma riski ile karşılaştı. Maliye politikası ile bunun etkisi hafifletilmeye çalışılsa da bu TCMB’nin enflasyona karşı mücadelesine zarar verdi. Kısacası, bir kez dengeden uzaklaşılması ve sonrasında da kalıcı önlemler yerine palyatif adımlar atılması bir yeri düzeltirken başka bir yeri bozdu. Görünen o ki bu eğilim sürecek. Yorgan küçük gelince bir taraftan çekmek diğer tarafın açıkta kalmasını beraberinde getiriyor.

İktisadi alanda yaşanan bu sorunların ana nedeni dengeden sapmak, yeniden dengeye ulaştıracak otomatik mekanizmaları gönüllü ya da gönülsüz devre dışı bırakmaktır. Bu sorunu çözebilmek adına yapılması gereken ilk şey dengenin doğru tanımlanmasıdır zira hedefi bilmeden sonuca ulaşılamaz. Bu da genelleme yapabilmek için iktisadın doğru tanımlanmasından geçiyor çünkü bize öğretilen iktisat tanımının gerçeklikle bir alakası yok. Hiç şüphesiz bu tanım bazı amaçlara hizmet ediyor olabilir ama tanımında dengesizlik olan bir şeyin ana hammaddesi denge olan yaşam olgusu ile bir arada zikredilmesi gerçekçi değil. Öyle bir tanım yapmalıyız ki, dengeli bir duruma işaret etsin. İmkansız ve kaotik bir ortama değil… Kafamdaki tanım her ayağı eşit boyda ve ağırlıkta olan sandalyeye benziyor. Dengede duracak ve işlevsel olacak dört ayaklı bir sandalye! Bu sandalyenin ayakları sırasıyla üretim, tüketim, ticaret ve bölüşüm olarak tanımlanabilir… Bu ayakların hepsi dengede olmadığı sürece sandalyenin gerçek işlevini yerine getirmesi mümkün değil. Görse bile tam bir memnuniyet yaratamaz. Kısa olan ayağın altına destek konulabilir, sallanan ayak gövdeye bağlanabilir ya da eksik ayakları telafi edebilmek adına o yönde duvara monte edilebilir. Ama bu şekilde en naif ifade ile estetik sorunu doğar. Ortam ve koşullar değiştiği zaman sandalye kullanılamaz… Demek ki, bu dört unsura dengeli ve gerçekçi bir şekilde yaklaşmak lazım.

Günümüzde üretim ya ihmal ediliyor ya da dengeli bir bakış açısı ile ele alınmıyor. Bazı ekonomilerde denge seviyesinin üzerinde bir üretim seviyesi ile atıl kapasite yaratılırken bazı ekonomilerde ise üretim nedense ihmal ediliyor. Gelişmiş ekonomilerde yaşam koşulları doğurganlığı azaltıp demografik sorunlara yol açmak suretiyle tüketimi baskılarken gelişen ekonomilerde ise göreceli olarak hızlı, dengesiz üreme bir yandan sosyal sorunlara neden oluyor, diğer yandan ise yüksek tüketim ile cari işlemler açığı sendromuna sebebiyet veriyor. Küresel ekonomik büyümenin garantisi olan ticaret, kısa vadede yerli ekonomiyi korumak adına uygulanan korumacı politikalarla zarar görüyor. Krizin etkili olduğu 2009 yılını bir kenara bırakırsak 2016’da küresel anlamda son üç onyılın en kötü ticaret performansı kaydedildi. O da dengesiz bir şekilde: Almanya gibi ekonomiler çok büyük fazla verirken Türkiye tarzındaki ekonomiler devasa açık verdiler. Bölüşüm kısmı ise oldukça akut. Belki ülkeler arası gelir dağılımında iyileşme oluyor ancak ülke içi gelir dağılımı hızlı bir şekilde bozuluyor. Terörizm neden şiddetleniyor ya da Trump tarzı liderler nasıl işbaşına geliyor sorusuna verilebilecek en yalın cevap buradan geçiyor. Sonuç itibariyle de ortaya ekonomik kriz çıkıyor. Halbuki reçete çok net! Dengeli olmak, daima dengeyi aramak ve otomatik dengeleyici mekanizmaları desteklemek. Aksi taktirde dengeden uzaklaşmanın kaos yaratması kaçınılmaz olacak.

Türk Lirası (TL) son bir buçuk ay içerisinde ABD Doları (USD) karşısında %8 oranında değer kaybetti. Kredi derecelendirme kuruluşu Moody’s’in başlattığı, iç kaynaklı siyasal ve jeopolitik risklerin ise pekiştirdiği bir süreç ile USDTL kuru 3.18 seviyesine kadar yükseldi. Döviz kuru seviyesine oldukça hassas olan Türk insanına göre bu hareket önemli bir ekonomik sorunun habercisi niteliğinde… Siyasi otoriteye göre ise endişelenecek bir durum söz konusu değil. Borsatek için kaleme aldığım bu ilk yazıda bu soruya dilimin döndüğü ölçüde cevap vermeye çalışacağım.

Yerel para biriminin değer kaybetmesi ülkeyi birçok perspektiften etkiler. Üstelik bu perspektifleri sadece ekonomi ile de sınırlı tutmamak gerek: Büyük oranlı devalüasyonların ardından sosyal ve siyasal manada önemli kırılmalar yaşamışlığımız vardır. Bu nedenle de konuya daha geniş bir açıdan yaklaşmaya gayret sarfedeceğim. İkinci olarak, para biriminde yaşanan sert değer kaybının iç kaynaklı mı olduğu ya da küresel bir gelişmeden mi kaynaklandığını ayırt etmekte yarar var zira her ikisinin etki ve sonuç analizleri farklılıklar arzeder. Üçüncü olarak ise değer kaybının boyutuna bakacağız zira bazı hareketler gerekli dahi olabilir. Bu nedenle de her değer kaybına aynı gözlükle bakmamak gerekir.

Türkiye hammadde ve ara madde ithalatçısı bir ekonomi. Bu nedenle de maliyetlerinin önemli bir kısmı ithal mal fiyatlarına bağlı. Bu da esas itibariyle emtia fiyatları ile döviz kuruna endeksli bir tabloya işaret eder. Bu bağlamda, döviz kurundaki yükseliş ithalat maliyetini yukarı çeker, bu da enflasyona yol açmak suretiyle satın alma gücünde erozyona neden olur. TL’deki değer kaybı ne kadar fazlaysa bu etki o derece kuvvetli olur. İçinde bulunduğumuz dönem itibariyle TL’deki değer kaybının enflasyona sirayet etmesi kaçınılmaz. Hele ki, şirket kârlılıklarının zayıf olduğu bir konjonktürde bunun olmaması imkansız gibi birşey. Demek ki, döviz kurundaki yükseliş hem enflasyon yaratıyor hem de hanehalkının satın alma gücünde erimeye yol açmak suretiyle tüketimi azaltıyor.

Türkiye gibi döviz kuru seviyesine aşırı duyarlı olan ekonomilerde tüketim iştahı ile döviz kurunun seviyesi arasında önemli bir ilişki var. Mesela, tüketici güven anketlerine baktığımızda TL’de sert değer kaybı olan dönemlerde tüketim iştahında keskin daralmalar olduğunu görüyoruz. Aynı durum yatırım iştahı için de geçerli. Yatırımcılar, yatırım kararlarını daha çok döviz kurunun dengeli olduğu dönemlerde yapmayı arzu ediyor zira aksi durumda karar vermede yaşadığı sorun ve belirsizlikler yatırım karlılığını olumsuz etkileyebiliyor. Bu davranış modelini daha da pekiştiren bir durum ise TL’de sert değer kaybı olan dönemlerin ekonomik kriz olarak algılanmasından ileri geliyor. Sonuç itibariyle, döviz kurundaki sert yükseliş, tüketim ve yatırım kararlarını güven ortamındaki zedelenmeden ötürü olumsuz etkiliyor.

Türkiye’de yüksek TL faizler nedeniyle kurumsal yatırımcıların döviz cinsinden borçlanması yaygın bir alışkanlıktır. Küresel likidite imkanlarının oldukça iyileştiği son yıllarda bu eğilim daha da yaygınlaştı. Döviz cinsinden borçlanma, daha düşük maliyeti nedeniyle tercih edilir bir durum olsa da kurlarda sert yükseliş yaşanan dönemlerde kaydedilen kur (kambiyo) zararı faiz avantajını tamamıyla götürüp bir de üzerine ilave maliyetler getirebilir. Son yıllarda bu olgu ile sıklıkla karşılaştık. Mesela, 2015 yılında şirketlerin faaliyet kârları, kambiyo zararları tarafından süpürüldü. İçinde bulunduğumuz ortamda tablo daha da sorunlu zira finans dışı kesimin net döviz açık pozisyonu 210 milyar dolara ulaşmış durumda. Bu, TL’de %8 oranında bir değer kaybının yaklaşık 50 milyar TL kambiyo zararı yazması anlamına geliyor. Ekonomik faaliyetlerdeki ivme kaybı nedeniyle halihazırda sıkıntıda olan reel kesimin bu derece büyük bir kambiyo zararı ile nasıl başedeceği önemli bir soru… Demek ki, TL’de sert değer kaybı, şirketler kesiminin finansal yapısında önemli bir bozulmaya neden oluyor.

Türk insanının yatırım tercihlerinden birisi bizzat dövizdir. Dünyada oldukça ender görülen bu eğilimin ardındaki temel etken TL’de geçmişte yaşanan önemli devalüasyonlar sonrasında servette yaşanan büyük erimelerdir. Bu güdü, Türk insanının finansal varlıklarının hatırı sayılır bir kısmını dövizde tutmasına neden olur. Öyle ki, koca bir kuşak, ekonomik manada her kaygılandığı dönemde döviz bürolarına hücum etmiştir. Bu eğilim son yıllarda azalsa da döviz mevduatının toplam içerisindeki payı hala %40’a yakın seviyelerde seyretmektedir. Bu eğilim, TL’de değer kaybının yüksek olduğu dönemlerde kuvvetlenmektedir zira servetinde değer kaybı yaşamak istemeyenler dolarizasyon olarak adledilen bu eğilime yönelmektedir. Yerel paranın önemini kaybettiği bu ortamda para politikasının etkinliğinden tutun da kaynakların doğru alanlara kanalize edilememesi gibi birçok risk ile karşı karşıya oluruz. İçinde bulunduğumuz dönemde de böyle bir riskimiz var.

Şirketlerin döviz cinsinden borçlanmaları sadece finansal manada bir kırılganlığa neden olmuyor, aynı zamanda döviz kuruna endeksli bir fiyatlama mekanizması da yaratıyor. Buna teoride endeksleme denir ki, birçok sorunu da beraberinde getirir. Mesela, Türkiye’de alışveriş merkezlerinin büyük bir kısmı döviz kredileri ile finanse edilmiştir ve edilmektedir. Böyle olunca kiralar da dövize endeksli bir yapı arzetmektedir. Döviz kurlarının istikrarlı seyrettiği dönemlerde bu olgu herhangi bir problem doğurmaz. Ancak, TL’de sert manada değer kaybı yaşanan dönemlerde kiraların TL karşılığının artması ilk etapta kiracılara, sonra da alışveriş merkezi sahiplerine büyük sorunlar yaratabilir. Çünkü, dükkanların satışları TL cinsindendir ve artan kira maliyetleri işi fazıl olmaktan çıkarır. Tıpkı içinde bulunduğumuz dönem gibi… Ciro/kira oranlarında yaşanan ciddi bozulma birçok dükkanın boşalmasına, alışveriş merkezi sahiplerinin de zora düşmesine yol açmaktadır.

Pekiyi, TL’deki değer kaybının hiç mi iyi bir tarafı yok? Aslında teori der ki, para birimindeki değer kaybı ticarette rekabet avantajı getirip dış ticaret dengesinde hızlı bir iyileşmeye neden olabilir. Bu da döviz girişlerini artırıp para birimindeki değer kaybını tersine çevirebilir. Teoride geçerli olan bu durumu Türkiye özelinde test ettiğimizde ne yazik ki teorinin işaret ettiği sonuca ulaşamıyoruz. Mesela, TL’de önemli miktarda değer kaybının yaşandığı 2013 ve 2015 yıllarında ihracat yıllık bazda artış bir yana azalma kaydetmiştir (sırasıyla %0.4 ve %8.7). Çünkü, Türkiye’nin ihracatı ithalata bağımlıdır ve TL’de değer kaybı yaşanan dönemlerde dış ticaret hacmi genel olarak zarar görür. Dahası, ihracatı sadece döviz kuruna endekslemek de yanlış bir analizdir zira ihracat yapılan ülkelerin gelir düzeyinden tutun da ihraç ettiğiniz ürünlerin sunduğu katma değere varan birçok faktör etkili olur. Demek ki, yapısı gereği, Türkiye ekonomisi TL’deki sert değer kaybından rekabet avantajı kapsamında fayda sağlayamıyor.

Tüm bu unsurların ışığı altında TL’deki değer kaybını görmezden gelmenin oldukça sakıncalı bir durum olduğu aşikâr. Kaldı ki, bunun etkisi yukarıda sıraladıklarımızla da sınırlı kalmıyor. TL’deki değer kaybı bir seviyeden itibaren kendi kendini besleyen bir olgu haline dönüşüp spekülatif ataklara davetiye çıkarabilir. Bunu bertaraf etmenin tek yolu ne yazık ki faizlerde büyük tutarda artırıma gitmekten geçer. Hem içeride hem de dünyada son yıllarda bunun örneklerini defalarca kez gördük. Üstelik, aksiyon almakta geciktikçe de artırılması lazım gelen faiz miktarı büyür. TL’de büyük bir devalüasyona müsaade etmeden ya da sermaye kontrolleri gibi radikal ve yarattığı tahribatın kolay kolay telafi edilemeyeceği önlemler almadan bundan kaçış ne yazık ki pek mümkün değil. İçinde bulunduğumuz dönem gibi ekonomik faaliyetlerin zayıf olduğu, kredi riskinin göreceli olarak yüksek olduğu bir dönemde faiz artırmak kolay bir tercih olmayacaktır. Tıpkı artırmamak gibi… Bu nedenle, konu bu aşamaya gelmeden, TL’deki değer kaybının önemsenmesi ve bunu önleyici adımların, gerek siyasette gerekse de ekonomide ivedilikle devreye sokulması zaruret arzetmektedir.

Dünya Gazetesi’nden Jülide Yiğittürk’ün ben ve 3 meslektaşımla birlikte yaptığı habere aşağıdaki link üzerinden erişebilirsiniz.

…
Fatih Keresteci, Fitch’in not indirmesinin, özellikle bankacılık sektörü üzerinden, net bir maliyet artışı getirebileceğini belirtti. Keresteci, “Musul hususunda piyasaları rahatsız eden unsur Türkiye’nin koalisyon kuvvetlerinin dışında kalıp kendi başına müdahalede bulunmasıydı. Bu ihtimal azaldığından dolayı mali piyasalar üzerindeki etkisi de hafifledi. Ancak, önümüzdeki dönemde, bu riski yakından izlemekte yarar var. Fed’in Aralık ayında faiz artırma ihtimali fiyatlandı. Karar öncesi ve sonrasında bir miktar baskı şüphesiz yaratacaktır ancak asıl önemli nokta Fed’in 2017 ve sonrasına ilişkin faiz beklentileri olacak. Bu tarafta bir değişim olması durumunda piyasa etkisi de sert olabilir. Fed halihazırda 2017’de 2 adet faiz artırımı öngörüyor. Kur cephesinde bir de iç siyasal belirsizlikler ön plana çıkmaya başladı: Referandum ve sonrasında belki de erken seçim. Bu risk bugünlerde göz ardı ediliyor olabilir ama tarih yaklaştıkça etkili olacaktır” dedi.
…
Reel sektörden gazetemize gelen ‘dolar 4 TL olur mu?’ sorusunu biz de uzmanlara yönlendirdik. DNG Danışmanlık’tan Stratejist Fatih Keresteci ise “Bu söylentilere kesinlikle katılmıyorum. Hatta art niyetli olduğunu düşünüyorum. Türkiye’nin makro ekonomik temellerine bakıp da bu tarz yorumlar yapılmasını pek sağlıklı da bulmuyorum. Hele ki, küresel anlamda likidite koşullarının olumlu olmayı sürdürdüğü bir ortamda… Tecrübem der ki, bu tarz uç örnekler ve tahminler çoğalırsa, ABD Doları almak yerine satmak daha verimli bir strateji olabilir” diye konuştu.
…

http://www.dunya.com/finans/haberler/dolar-kurunda-en-kotu-yil-sonu-senaryosu-320-haberi-334828

(15 Ekim 2016)

Geçen hafta siyasi hava birden bire referanduma odaklanmış bir görünüme büründü. MHP lideri Bahçeli’nin konuşması, her ne kadar kendisi ve partisi tarafından bu mealde olmadığı şeklinde defalarca kez düzeltilse de, AK Parti yetkililerince “başkanlık sistemi” çağrısı şeklinde yorumlandı ve referandum ihtimalini gündeme getirdi. İlk olarak Başbakan Yıldırım konuyu gündemine alıp referandum ihtimaline vurgu yaptı. Sonra birçok AK Partili yetkili tarafından da konu yinelendi. Meclis Anayasa Komisyonu Başkanı Şentop bir adım daha ileri giderek referandumun 2017 yılı ilkbaharında yapılabileceğini söyledi.

(Devamı)

15 Ekim 2016

2010’lu yıllarda popüler hale gelen sürekli durgunluk (secular stagnation) kavramını herkes Larry Summers’a atfediyor olsa da bu kavramın ilk savunucusu Amerikalı ekonomist, namı diğer “ABD’li Keynes” olan Alvin Hansen’dir. Hansen, 1929 Büyük Buhran sonrasında ekonomilerin kalıcı bir durgunluğa girebileceğini belirterek devletlerin aktif bir şekilde destekleyici yönde adımlar atmaları gerektiğini savunmuştu. Hansen’in korkusu birçok olaydan ötürü (başta 2. Dünya Savaşı olmak üzere teknolojik ilerleme ve Çin’in dünya ekonomisine entegre olması) 1930’larda ve sonraki yıllarda da gerçekleşmedi. Ta ki 2008’de yaşanan kriz ve sonrasında ortaya çıkan Büyük Durgunluğa kadar.

(Devamı)